商业地产行业深度研究报告系列之二：商业地产迎机遇，存量经营估值优

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 商业地产行业深度研究报告系列之二 推荐（维持） 商业地产迎机遇，存量经营估值优 一般而言，商业地产的估值方法分为四类：FCFF折现、NOI/Cap rate、PFFO和PE。在本文中，我们通过对后三类估值方法在中国内地、美国和中国香港地区三地市场的实证运用进行分析，尝试将上述三类估值方法统一成可比PE估值，期望能借鉴用于形成我国商业地产的合理估值区间。经分析发现：1）内地一二线办公/零售Cap rate4.0-6.7%，对应PE 26-44倍；2）美国办公/零售REITS PFFO 10-18倍，对应PE20-36倍；3）港资开发商商业地产业务PE14-19倍、内房龙头26-36倍。同时考虑到：1）内地零售业和GDP增速较国际仍在高位；2）主流房企未来三年可出租面积扩张仍在加速；3）内地龙头集中度提升利于商业地产发展。我们认为我国商业地产将是增量转存量的主要战场之一，并且后续仍有较大的市场发展空间，估算内地商业地产合理PE区间为20-30倍。此外，在全球流动性宽松背景下，预计内地商业地产既能获更高增长，又能受益于资产荒，估值也或能进一步提升。我们维持行业推荐评级，继续推荐：1）商业地产：大悦城、新城控股，建议关注：龙湖集团、华润置地、中国国贸等；此外，继续推荐：2）住宅开发：万科A、保利地产、融创中国、金地集团、旭辉控股、中南建设、阳光城、金科股份、荣盛发展、华夏幸福、蓝光发展、首开股份；3）物业管理：招商积余、保利物业、新大正，建议关注：碧桂园服务、永升生活服务、绿城服务、新城悦服务。 支持评级的要点  NOI/Cap rate估值：一二线办公/零售Cap rate4.0-6.7%，对应PE 26-44倍 在商业不动产的交易中，通常采用NOI/Cap rate估值法测算商业物业资产价值。我国一二线城市办公/零售物业Cap rate区间分别为4.0-6.5%/4.4-6.7%，对应的P/NOI为15-25倍/15-23倍，鉴于一般项目NOI/净利润约2倍的关系，换算办公/零售物业的资产PE为30-50倍/30-46倍。我们根据中国国贸与10家港资开发商平均净负债/总资产占比约12%，估算剔除净负债影响后办公/零售物业的股权PE为26-44倍/ 26-40倍。此外，在目前全球流动性宽松背景下，优质商业地产的Cap rate将受益于无风险利率和风险溢价的双重下行，而NOI增长来自租金稳定增长，因此商办物业的市场价值仍有提升空间。  美国PFFO估值：美国办公/零售REITS PFFO 10-18倍，对应PE20-36倍 美国权益类REITS平均PFFO为15-19倍，近年办公为14-18倍、零售为10-16倍；鉴于一般项目EBITDA/净利润约2倍的关系，换算办公/零售REITS对应PE20-36倍。而PFFO主要与三因素相关：1）与FFO增速呈强正相关，高速发展期中SPG、BXP和REG的 PFFO从97年3倍提升至07年11-15倍；2）与FFO增速的稳定性相关、并会给予溢价，虽然O目前同店增速仅1.2%、FFO增速13%，但PFFO从97年3倍持续提升至19年24倍；3）与10Y国债收益率强负相关，显示REITS的类固收属性。公司来看，龙头BXP/SPG/REG较板块估值溢价分别达61%/41%/36%，源于龙头经营效率高和集中度高。  港资PE估值：香港开发商整体核心PE13-19倍，商业地产对应PE14-19倍 港资股中，开发商如新鸿基、恒隆和太古等核心PE（剔公允价值变动后）为13-19倍，商业地产业绩占比不同会造成估值差异。其中，港资商业地产业务对应PE为14-19倍，估值相对美国较低的原因在于：1）住宅销售规模较小、波动较大，难以支撑持有型业务扩张；2）低负债（净负债率20%）、高分红（分红比例50-60%）导致重资产性质的商业地产扩张较慢；3）港资在营物业多在香港，而中国香港零售业和经济增速早已越过成长期，同期探索内地物业的发展亦较缓慢；因此地区特性和业绩波动成为主要压制估值因素。  内房PE估值：内房龙头整体核心PE10-12倍，商业地产对应PE26-36倍 内房股中，开发商如华润置地和龙湖集团的核心PE为10-12倍。其中，商业地产业务对应PE为26-36倍，估值较港资高的原因在于保持高品质运营之下仍能实现面积高速扩张，并且内地社零总额增速仍远快于美国和中国香港，显示行业空间仍较大。我们统计2018-2021E平均商业面积增速较强的房企：新城31%/华润22%/龙湖22%/大悦城22%/宝龙12%；2013-2018租金CAGR：新城140%（FY15-18）/龙湖42%/宝龙26%/华润20%/大悦城15%；2013-2018面积CAGR：新城42%/华润34%/龙湖31%/大悦城15%/宝龙12%。  风险提示：社零增速超预期下行以及流动性宽松不及预期。 证券分析师：袁豪 电话：021-20572536 邮箱：yuanhao@hcyjs.com 执业编号：S0360516120001 证券分析师：曹曼 电话：021-20572593 邮箱：caoman@hcyjs.com 执业编号：S0360519070001 占比% 股票家数(只) 133 3.54 总市值(亿元) 23,091.08 3.62 流通市值(亿元) 20,466.06 4.4 % 1M 6M 12M 绝对表现 7.08 -1.55 16.82 相对表现 4.04 -5.02 -14.14 《房地产行业周报：强调经济稳定、地产平稳，一城一策持续密集推出》 2019-12-15 《房地产行业11月月报：投资略降、量价稳定、资金改善，重申推荐》 2019-12-16 《房地产行业周报：多方发声保持地产稳定，宝万股权之争落幕在即》 2019-12-22 -2%13%27%42%18/1219/0219/0419/0619/0819/102018-12-25～2019-12-23沪深300房地产相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 房地产 2019年12月26日 商业地产行业深度研究报告系列之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 前言 ............................................................................................................................................................................................. 6 一、基本运营指标：绝对值口径FFO<NOI<EBITDA，但三者差距不大 ........................................................................ 6 二、NOI/Cap rate估值：一二线Cap rate4.0-6.7%，一二线办公/零售物业对应PE 26-44倍 ....................................... 7 （一）目前我国内地一二线办公/零售Cap rate4.0-6.7%，换算成对应资产PE为 30-50倍 .................................... 7 （二）剔除净负债影响后，我国内地一二线办公/零售物业对应股权PE为 26-44倍 ........................................... 10 三、美国PFFO估值：美国办公/零售REITS PFFO 10-18倍，龙头享40-60%估值溢价 ........................................... 10 （一）美国权益类REITS PFFO 15-19倍，其中近年办公类14-18倍、零售购物中心类10-16倍 ....................... 10 （二）PFFO与FFO增速、FFO稳定性以及国债收益率具有相关性，龙头享有40-60%估值溢价 ...................... 15 四、港资PE估值：港资房企核心PE13-19倍，商业地产PE14-19倍，地区特性与业绩波动压制估值 ................... 20 （一）港资核心PE：整体PE为8-10倍，剔除公允后整体核心PE在13-19倍 .................................................... 20 （二）港资商业地产PE：商业物业估值区间14-19倍，业绩波动较大压制估值 .................................................. 21 （三）港资商业地产低估值原因：住宅销售规模小、低负债高分红扩张缓慢、香港零售业已越过成长期........ 23 五、内房PE估值：内房龙头核心PE10-12倍，商业物业PE26-36倍，品质化高速扩张是核心竞争力 ................... 27 （一）华润龙湖核心PE10-12倍，商业物业PE26-36倍 ........................................................................................... 27 （二）内资主流商业地产开发商仍处于高速发展期，未来三年面积平均增速20%保障租金快增 ....................... 28 六、投资建议：商业地产迎机遇，存量经营估值优，维持行业推荐评级 ....................................................................... 32 七、风险提示：社零增速超预期下行以及流动性宽松不及预期 ....................................................................................... 33 附录：2018年主流内资商业地产开发商经营情况 .............................................................................................................. 33 商业地产行业深度研究报告系列之二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表1、NOI计算方法之一：NOI=营业收入-营业成本（以SPG为例） .......................................................................... 6 图表2、NOI计算方法之二：由净利润倒算 （以SPG为例） ........................................................................................... 6 图表3、NAREIT定义FFO计算公式（净利润倒算） ......................................................................................................... 7 图表4、甲级写字楼资本化率 ...................................