民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2019年12月25日风险提示：行业竞争加剧、监管政策趋严、开店进展不及预期教育行业/动态报告推荐维持评级立思辰：押注“大语文”，弯道超车可期——公司动态报告分析师：强超廷执业证号：S0100519020001研究助理：应瑛执业证号：S0100119010012 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2目录•公司基本情况:收购实现业务转型，窦昕增持告一段落•语文培训“赛道”：千亿市场，景气度持续向上•中文未来三大看点:壁垒、成长、数据指标，行业龙头雏形初显•公司财务情况与盈利预测 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3立思辰：先兼并收购，后拆分主业，打造纯教育公司公司原主业为计算机公司，2013年借助收购教育信息化公司合众天恒进入教育领域后，通过不断增加对不同类型教育公司的收购，完成对教育领域从TO B到TO C，从教育信息化到语文培训的多层次覆盖。2018年，公司收购中文未来，确定了以语文培训为核心的教育业务战略，开启立思辰大语文的弯道超车之路。同年，由于信息安全业务的收入占比下降且竞争加剧，教育业务收入占比上升，公司为集中资源、提高效率，开始部署剥离信息安全业务，转型纯教育类上市公司。图1：立思辰业务发展历程资料来源：民生证券研究院整理 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4立思辰：众多教育子公司，业绩对赌多数可被完成2019年公司旗下的教育公司：百年英才、360教育、跨学网和中文未来仍在对赌期，其中除中文未来外，均是最后一年对赌期。回顾过往，教育类子公司业绩对赌多数可被完成。表1：旗下教育类子公司业绩承诺及完成情况（单位：万元）子公司收购价（亿元）利润额（万元）20142015201620172018201920202021承诺实际承诺实际承诺实际承诺实际承诺实际承诺承诺承诺中文未来12.9--------60006809130001690021000康邦科技17.6--8000828118400（15-16累计）1426331920（15-17累计）125911757616971(未完成）---叁陆零教育3.4----2000203830003063420042545360--百年英才2.9----1500153721002162294033533822-敏特昭阳4.2300030046600（14-15累计）406310920（14-16累计）500347525574----跨学网2.5----1600163120802137270427773515--资料来源：wind、民生证券研究院 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5立思辰：窦昕增持告一段落，治理结构持续改善窦昕完成收购要求的增持计划，入驻母公司做总裁，公司治理结构进一步改善。窦昕作为中文未来创始人、公司教育业务的核心人物，截至2019年11月29日，通过多次增持公司股票，成为公司第二大股东，持股比例8.39%，完成签订收购协议时承诺的增持比例。此外，公司于19年6月聘任窦昕为公司总裁和董事会董事，入驻母公司，主管公司教育业务。一方面，可见公司和窦昕的深度绑定和对语文培训业务的高度重视，另一方面，窦昕作为专业教育从业者，对教育业务管理和推进或将更有心得，领导公司后续在教育领域上的战略与布局。图2：截至2019年11月29日公司股权结构图表2：窦昕增持细节窦昕立思辰科技股份有限公司8.39%迟燕明商华忠张敏张昱15.26%2.81%2.13%1.76%资料来源：wind、民生证券研究院资料来源：wind、民生证券研究院 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6目录•公司基本情况:收购实现业务转型，窦昕增持告一段落•语文培训“赛道”：千亿市场，景气度持续向上•中文未来三大看点:壁垒、成长、数据指标，行业龙头雏形初显•公司财务情况与盈利预测 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7语文培训市场：三大逻辑推动语文培训需求上涨三大逻辑助力语文需求上行，行业高景气度持续：1）语文考试均分多年不变，高分段语文将成区分学科。从2009-2018年北京高考语数外均分变化看，2014年前北京数学、英语均分在100分以下，之后逐步超过100分往110分靠近，而语文均分始终维持在100分左右。可见较数学和英语均分上升的情况下，语文考试难度处于维持或提升状态。2）国家重视，新高考改革、实行语文新课标等具体政策提升了语文学科的地位，增加难度。新高考试点城市，进行英语测试改革，允许英语考试考2次，取最高分入高考总成绩；而新课标的课改将古文背诵篇数增至74篇，推荐古文阅读到72首，增加阅读量，强调对传统文化的学习。3）家长育儿观念的更新，越发注重孩子阅读能力培养。随着人均可支配收入增加，教育消费升级带动传统应试教育逐步转向素质教育，家长更注重对于孩子综合素质能力的提升。表3：语文学科相关改革政策时间政策主要内容2017语文课本修改自2017年9月1日开始，小，初，高中的语文教材，将全部使用“部编版”教材。2017高考英语改革上海，浙江等多省份改革，英语考试允许考多次，取最高分计入总分。2017《教育部国家语委关于进一步加强学校语言文字工作的意见》语文文字应用能力的培养要从小培养，其中口语，书面表达以及语言的综合运用等，都是国民综合素质的核心基础，更是个人成长中不可取代的课程。2018《关于2018年中小学教学用书有关事项的通知》全国所有学生的语文、历史、道德与法制均使用统一的部编版教材。2019《关于新时代推进普通高中育人方式改革的指导意见》2022年前高中将全面实施新课程、使用新教材。图3：2009-2018北京文科高考语数外均分（分）020406080100120200920102011201220142015201620172018北京（语文）北京（数学）北京（英语）资料来源：搜狐教育、民生证券研究院资料来源：教育部、民生证券研究院 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8语文培训市场：参培率远低于数学、英语，线下机构客单价有望持续上升基于2017年艾瑞咨询的统计，K12培训中语文培训的渗透率不到数学的1/2，近英语的1/4。随着家长教育观念的改变（重视文学素养和阅读能力培养）和中高考考纲持续提升语文考试难度，语文培训参培率有望持续上升，缩短和英语及数学参培率的差距。随着人均可支配水平的提高，教育支出日益上升。从17Q1-19Q2新东方生均季度学费情况看，机构客单价会受促销活动或课程长度影响出现波动，但大体可见单价持续提升的趋势.叠加渗透率上升，语文培训市场规模有望继续扩大。图4：2017年K12学科培训中语数外的渗透率81%47%22%0%20%40%60%80%100%英语数学语文图5：17-19财年新东方生均学费（美元/季）-20%-10%0%10%20%30%40%01002003004005006007008002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2人均单次付费ASP（美元，左轴）同比增长率（右轴）资料来源：艾瑞咨询、民生证券研究院资料来源：wind、民生证券研究院 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9语文培训市场：千亿市场，渗透率和客单价有望继续提升采用公式推算：语文培训市场规模= K12在校生人数x参培率x人均花费。1）人数：根据过去2006-2012出生人口数和中小学生到校率，判断2020年中小学在校生人数约1.66亿。2）人均花费：腾讯课题调研统计，2014年生均课外培训开支为5020元，叠加人均可支配增速指标，判断2020年人均花费升至6973元。3）渗透率：搜狐教育2017年统计约51.65%的受访群众选择参与K12课外培训，K12课外培训的参培率基数约为50%。德勤永华教育行业的2016年统计数据显示，语文在课外培训市场中占比为6%至8%的份额，考虑“大语文”热带动参培人数上涨，2020年以15%的占比测算，语文培训市场超过900亿。表4：2019E-2021E语文培训市场预测时间K12在校生总人数（万人）K12校外培训渗透率（%）人均花费（元）K12培训市场规模（亿元)语文培训占比（%）语文培训市场规模（亿元）2019E1651550%6628547312%6572020E1664352%6973603515%9052021E1659353%7391650017%1106资料来源：德勤、腾讯教育、民生证券研究院预测 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10语文培训市场：百花齐放，中文未来龙头地位初现传统行业中的新兴“赛道”发展潜力无限，现竞争格局相对分散，但K12教培合规性整顿有望提高行业集中度。一方面，“大语文”属新兴“赛道”，当前行业整体格局尚较分散，且大部分公司成立不足5年，业绩尚未实现规模化。自2014年一批初创语文培训机构落地以来，各教培机构积极布局，包括立思辰等专攻大语文教培的初创公司和区域性线下机构，以及由其他“赛道”切入的竞争者，如新东方、好未来等传统K12头部玩家于2018年进驻。因此，格局相对分散。另一方面，2019年K12课外培训行业监管政策延续2018年的收紧之势，线上、线下规范性政策一齐发力。导致提高行业门槛，清除部分不合规的小微机构，有望提升行业集中度，利好龙头公司。语文“赛道”缺少如数学中学而思、英语中新东方的企业，但中文未来作为“大语文”体系的首创者，其过硬的自研体系和全国化布局能力，授课点超过360家（含加盟），覆盖城市超过21个，其行业领军地位初显。未来随着行业集中度持续提升的大趋势、公司全国化布局的持续、线下+线上+硬件+游学等多产品线齐发力，可进一步提升品牌知名度和市占率，促中文未来成为下一个“新东方”和“好未来”。表5：中文未来、新东方、学而思授课点和城市数量对比（截至2019年8月31日）直营店数量(个）加盟店数量（个）总数（个）覆盖城市数（个）覆盖学科情况中文未来14422236621（11城市在建设中）语文为主好未来758无75869全科新东方1261无126185全科资料来源：各公司财报、民生证券研究院 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11目录•公司基本情况:收购实现业务转型，窦昕增持告一段落•语文培训“赛道”：千亿市场，景气度持续向上•中文未来三大看点:壁垒、成长、数据指标，行业龙头雏形初显•公司财务情况与盈利预测 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12中文未来：专注语文培训市场，业务发展迅速全资子公司中文未来主营语文学科辅导业务，包含线上及面授培训两类，以线下为主。中文未来于2015年成立，创始人窦昕，毕业于北京师范大学文学院，语文单科高考状元，从事语文培训行业多年，建立了《思泉语文》课程体系大纲，2013年出版了《北京市小升初语文一本通》教材，教学培训经验丰富。其余核心团队成员，多是名校毕业的中文系高材生，教培经验丰富。多年积累实现口碑和品牌建立，被收购加速全国化布局。窦昕自08年率先提出“大语文”体系和概念后，与核心团队一起经过近10年的使用、多次迭代、逐步完善并建立了针对K12学生的“标准化”语文培养体系。借力立思辰上市平台和资金支持，实现单店模型的快速复制和全国化布局的推进。图6：线下授课网点图片图7：线上课程情况图8：授课点情况（个）05101520253035404550北京上海深圳长沙西安其他