区域深耕，加码轻资产运营，提升抗风险能力
敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司债项分析 2019年12月11日 房地产 | 房地产开发和服务 区域深耕，加码轻资产运营，提升抗风险能力 景瑞控股 01862.HK 首次覆盖 基础数据（CNY） 现金及等价物（亿） 111.1 总资产（亿） 546.5 总负债（亿） 452.2 所有者权益（亿） 94.3 净债务（亿） 341.0 近一年股价走势图 克而瑞中国地产债券领先指数走势图 数据来源：Bloomberg，克而瑞证券 相关报告 分析师 孙杨 执业证号：BOI804 852-25105555 yang.sun@cricsec.com 联系人 吴浩宗 852-25105555 wuhaozong@cric.com 核心观点 公司是聚焦长三角地区的物业开发商，正向资产管理服务商转型。截至2019年6月30日，景瑞控股共计在中国18个城市设立业务，涵盖长江三角洲、长江中游、京津冀、成渝等城市群。 销售增速趋缓，土储集中在长三角一、二线城市，土储质量较高，并有合理的利润空间。公司2019年前十一月销售金额及销售面积同比增速放缓，在调控政策下，公司的销售有一定的承压，销售均价至20798元/平方米，基本保持2018年的水平。目前土地储备立足中一、二线城市，机会关注强三、四线，地价房价比水平可控，未来利润空间较为合理。 公司结构调整，造成营收下降，盈利水平和财务风险有所改善。合约负债同比下降，对未来营业收入增长提供的支撑有限，公司仍需在未来的发展中，提升销售规模和销售结转的储备和速度。少数股东权益占比不断升高，对项目管控有一定的不确定性影响。三费占营收比较高，管理、销售费用较合理，在权益乘数下降的过程中，存货周转率受布局一、二线核心城市政策的影响，周转率有所下降。 公司负债结构较为合理，在公司销售不出现大幅下滑的情况下，偿债压力不大。根据公司2018年一年内和第二年需要偿债规模倒算其对应的销售规模， 2019年和2020年需要销售208.8亿和207.5亿元方可以偿还债务。截至2019年6月30日，公司一年内需偿还的借款为103.8亿，在手未受限现金规模为111.1亿，根据目前公司的经营情况和销售情况，靠销售滚动偿还债务的压力不大。抵押获资金水平略降，存货和投资物业抵押占比上升。存续债境外比例较高，债券的风险溢价较高。 NAV测算5.24元/股，较股价折价50%以上，相对板块的PE较稳定，公司如加快提升项目结转速度，有希望提升市场对公司的PE估值。近2个月公司PE（TTM）均值为2.97，相对Wind房地产II板块PE均值为-43%且走势较为稳定，公司2019-2021年EPS预测分别为0.89/0.95/1.05元/股，若提高结转速度，PE有机会修复至4-5倍。 公司加码轻资运营，基金化项目增加，收益需要时间验证。同时增加对商办类物业的持有，进一步调整公司的资产结构。优钺资管专注于私募股权投资基金，合福资本的主要业务包含专项投资、直接投资与联合投资等。2019年上半年，优钺资管现存基金管理规模约人民币30.7亿元，合福资本总计投资额近人民币10.6亿元。 公司土储优质，积极调整资产结构，财务较稳健，偿债压力较低，建议关注 风险提示：政策风险，融资风险，信用风险，销售业绩未完成风险（详见报告末页风险提示） 会计年度（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 15668.4 11268.2 12395.0 13882.4 15964.8 增长率(%) 4.1% -28.1% 10.0% 12.0% 15.0% 归母净利润(百万元) 805.8 1031.9 1239.6 1335.9 1470.6 增长率(%) 658.1% 28.1% 20.1% 7.8% 10.1% 每股收益（EPS） 0.62 0.77 0.89 0.95 1.05 市盈率（P/E） 4.32 3.48 3.03 2.81 2.55 市净率（P/B） 1.01 0.80 0.68 0.58 0.50 数据来源：公司公告，克而瑞证券研究院 -22%-15%-7%0%7%15%22%景瑞控股恒生指数1001051101152019-012019-052019-09 公司债项分析 | 景瑞控股 敬请阅读末页的重要说明 2 / 44 公司财务数据 利润表（百万元） FY17 FY18 FY19E FY20E FY21E 资产负债表（百万元） FY17 FY18 FY19E FY20E FY21E 营业收入 15668.4 11268.2 12395.0 13882.4 15964.8 现金及现金等价物 8264.8 11715.4 13036.3 15612.6 18171.7 营业成本 13150.3 8721.0 9420.2 10550.6 12133.2 应收账款及其他应收款项 8682.9 6244.8 6827.0 6899.8 6979.8 毛利 2518.1 2547.2 2974.8 3331.8 3831.5 存货 12761.9 18541.3 20395.4 22435.0 24678.5 销售费用 363.9 307.2 337.9 378.4 435.2 其他流动资产 1500.3 1447.4 1984.9 2636.0 3402.0 管理费用 607.8 780.3 743.7 832.9 957.9 流动资产合计 31209.9 37948.9 42243.6 47583.4 53231.9 财务费用 110.7 284.3 307.1 344.0 395.6 固定资产及在建工程 54.9 71.4 79.6 86.1 91.4 其他费用/（-收入） -384.5 -865.0 -865.0 -865.0 -865.0 投资性房地产 5783.0 7154.3 7897.0 8639.8 9382.6 除税前溢利 1820.3 2040.4 2451.1 2641.4 2907.9 无形资产、商誉 10.7 2.9 2.9 2.9 2.9 所得税费用 916.4 737.5 886.0 954.8 1051.1 其他非流动资产 2118.8 2705.2 3841.0 4978.5 6117.8 净利润 903.9 1302.9 1565.1 1686.7 1856.8 非流动资产合计 7967.3 9933.7 11820.5 13707.3 15594.7 少数股东损益 98.2 271.0 325.5 350.8 386.2 资产总计 39177.2 47882.6 54064.2 61290.7 68826.6 归属于母公司净利润 805.8 1031.9 1239.6 1335.9 1470.6 短期借款 4805.1 6683.4 7383.4 8083.4 8783.4 应付账款及其他应付款项 10827.2 14850.4 18304.2 21906.4 25672.0 合同负债 6566.6 4181.5 3554.3 3732.0 3918.6 其他流动负债 78.2 15.5 15.5 15.5 15.5 流动负债合计 22277.1 25730.8 29257.4 33737.3 38389.5 财务指标 FY17 FY18 FY19E FY20E FY21E 长期借款 9309.7 12017.4 12717.4 13417.4 14117.4 盈利能力 长期应付账款和其他应付款 0 0 0 0 0 ROE 22.9% 24.5% 24.2% 22.2% 21.1% 其他长期负债 1457.5 1321.2 1321.2 1321.2 1321.2 毛利率 16.1% 22.6% 24.0% 24.0% 24.0% 非流动负债合计 10767.2 13338.6 14038.6 14738.6 15438.6 除税前利润率 11.6% 18.1% 19.8% 19.0% 18.2% 负债合计 33044.3 39069.4 43295.9 48475.9 53828.1 销售净利率 5.8% 11.6% 12.6% 12.1% 11.6% 股本 79.4 86.6 86.6 86.6 86.6 成长能力 储备 3652.5 4600.4 5458.4 6382.6 7408.6 营业收入增长率 4.1% -28.1% 10.0% 12.0% 15.0% 少数股东权益 2401.1 4126.2 5223.2 6345.5 7503.2 除税前利润增长率 131.9% 12.1% 20.1% 7.8% 10.1% 负债和股东权益总计 39177.2 47882.6 54064.1 61290.7 68826.6 净利润增长率 453.1% 44.1% 20.1% 7.8% 10.1% 偿债能力 现金流量表（百万元） FY17 FY18 FY19E FY20E FY21E 资产负债率 84.3% 81.6% 80.1% 79.1% 78.2% 除稅前利润 1820.3 2040.4 2451.1 2641.4 2907.9 流动比 1.40 1.47 1.44 1.41 1.39 折旧摊销 10.8 14.2 14.9 16.5 17.8 速动比 0.83 0.75 0.75 0.75 0.74 营运资本变动 1206.5 -404.2 -138.7 1222.1 1245.8 利息净支出 -1094.0 -1490.8 -1899.1 -2034.4 -2165.4 其他 -389.0 -1104.1 -1372.9 -1404.9 -1449.6 经营活动现金流 1554.7 -944.4 -944.7 440.7 556.4 资本支出 -135.7 -1413.3 -324.7 -324.7 -324.7 每股指标与估值 FY17 FY18 FY19E FY20E FY21E 其他 -1913.9 -1140.7 -1159.6 -1259.6 -1359.6 每股指标 投资活动现金流 -2049.6 -2553.9 -1484.3 -1584.3 -1684.3 EPS 0.62 0.77 0.89 0.95 1.05 债务融资净额 -1065.4 3485.8 1400.0 1400.0 1400.0 BVPS 4380 6294 7691 9152 10712 权益融资净额 933.9 1893.5 771.5 771.5 771.5 估值 其它 -535.0 1561.4 1578.4 1548.4 1515.4 P/E 4.32 3.48 3.03 2.81 2.55 筹资活动现金流 -666.5 6940.7 3749.9 3719.9 3686.9 P/B 1.01 0.80 0.68 0.58 0.50 汇率变动 0 0 0 0 0 P/S 0.24 0.33 0.30 0.27 0.24 现金净增加额 -1161.4 3442.3 1320.9 2576.3 2559.1 数据来源：公司公告 克而瑞证券研究院 公司债项分析 | 景瑞控股 敬请阅读末页的重要说明 3 / 44 内容目录 公司概况 .............
