零售提效+餐饮放量，改革红利加速释放

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次覆盖） 市场价格：12.30 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 研究助理：房昭强 Email：fangzq@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 799 流通股本(百万股) 565 市价(元) 12.30 市值(百万元) 9831 流通市值(百万元) 6949 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 5,256 5,539 5,862 6,373 7,039 增长率yoy% 9.93% 5.39% 5.83% 8.71% 10.45% 净利润（百万元） 72 102 164 258 363 增长率yoy% 82.45% 41.49% 61.08% 57.22% 40.63% 每股收益（元） 0.09 0.13 0.20 0.32 0.45 每股现金流量 0.44 0.61 0.20 0.71 0.49 净资产收益率 3.60% 4.94% 2.75% 4.17% 5.46% P/E 136.50 96.47 60.67 38.59 27.44 PEG 2.59 1.83 1.00 0.73 0.52 P/B 4.92 4.77 1.67 1.61 1.50 备注：股价为2019年12月13日收盘价。 投资要点  公司治理改善：大力改革适应市场竞争，内部活力明显释放。今年年初公司董事长回归管理一线，进行大刀阔斧的改革，组织架构方面为红标和绿标事业部制，独立运营，分开考核，且红标内部将直营和经销业务板块分开考核；考核机制改收入导向为利润导向的“3+1”机制，激发员工积极性和活力。公司改革一是顺应行业变化，发力快速成长的餐饮市场；二是前期市占率导向的考核制度对公司盈利形成掣肘。随着机制改善，公司有望在零售提利+餐饮放量驱动下进入增长快车道。  速冻食品行业持续扩容，公司未来成长空间可期。我国速冻食品行业收入1149亿元，八年CAGR13.5%，增速较快。细分行业看，2017年速冻米面规模647亿元，四年CAGR2.9%，已进入成熟阶段，竞争格局稳定，CR3约64%；速冻火锅料规模411亿元，顺应火锅产业链高成长，处于快速成长期，CR3约13%，集中度低，龙头整合空间大。通过中日速冻食品对比研究，我们认为速冻食品两大趋势：一是顺应餐饮安全便捷效率的预制菜肴速冻食品成长较快；二是当社会步入滞胀时期，家庭消费抬头，结合80-90后群体消费习惯，高效便捷的外卖和健康易加工的家庭预制菜和速冻食品热销。  红标提效，绿标发力，净利率有望持续提升。1）红标业务控费提效是第一目标。红标在2019年属于调整年，速冻米面格局已定，预计未来3年公司红标收入保持个位数稳健增长，产品结构升级+渠道控费提效驱动净利率持续提升。我们预计中性假设下，2019-2021年收入增速为2.0%、3.9%、4.3%，净利率分别为2.2%、3.4%、4.5%，估算红标净利润增速为72%、60%、38%。2）绿标业务放量，低毛利低费用特点，净利率水平较高。公司绿标收入保持40%以上快速增长，员工市场化激励下积极性提升，我们预计中性假设下，2019-2021年收入增速40%，净利率分别为6.7%、7.2%、7.5%，估算绿标净利润增速分别为41%、50%、46%。  同业竞争对比：三全产能、品牌与供应链优势显著，盈利改善空间大。我们认为公司竞争优势一是已塑造全国品牌力，在速冻食品消费者评价榜位居前列；二是生产基地已覆盖全国，产能充足为公司扩张提保障；三是全国供应链配送优势，上中下游形成供应链闭环，冷链配送能力发达，销售网络能够做到全国范围快速响应。  投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。公司具有产能、供应链以及品牌优势，未来红标控费提效，绿标放量增利。预计2019-21年公司收入为58.62/63.73/70.39亿元，同比增长5.83%/8.71%/10.45%；净利润为[Table_Industry] 证券研究报告/公司深度报告 2019年12月15日 三全食品（002216.SZ）/食品饮料行业 零售提效+餐饮放量，改革红利加速释放 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%三全食品沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 1.64/2.58/3.63亿元，同比增长61.08%/57.22%/40.63%，对应EPS分别为0.20、0.32、0.45元。  风险提示：食品安全风险、市场竞争加剧、原材料价格波动。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 内容目录 公司治理改善：大力改革适应市场竞争，内部活力明显释放 ............................. - 6 - 董事长回归管理一线，大刀阔斧改革组织架构与考核机制 ......................... - 6 - 行业变化和盈利掣肘是公司改革的外因和内因 ............................................ - 8 - 行业空间：速冻食品行业持续扩容，未来成长空间广阔 ..................................... - 9 - 速冻食品行业稳健增长，火锅料子行业最具成长性 .................................... - 9 - 行业驱动力：家庭消费普及，餐饮消费扩容 ............................................. - 11 - 行业趋势：餐饮市场跟随经济快速增长，未来经济放缓速冻食品相对受益- 12 - 业绩拆分：红标提效，绿标发力，净利率有望持续提升 ................................... - 14 - 收入端：红标收入以稳为主，绿标有望维持高增长 .................................. - 14 - 成本端：公司具备成本传导能力，产品结构升级是毛利率提升的主要动力- 17 - 费用端与净利率：控费提效驱动费用率下降，驱动净利率持续提升 ......... - 18 - 竞争优势与同业对比：品牌与供应链优势显著，盈利能力改善空间大 ............. - 20 - 竞争优势：品牌优势突出，打造供应链闭环高壁垒 .................................. - 20 - 主营产品：细分品类竞争激烈，三全具备性价比优势 ............................... - 24 - 收入空间：对标安井火锅料有提升空间，产能布局完善保障收入扩张 ..... - 25 - 财务指标：红标高毛利高费用模式下净利率较低，未来有望持续提升 ..... - 27 - 营运能力：杠杆水平较高，营运能力优秀 ................................................. - 29 - 投资建议： ........................................................................................................ - 31 - 风险提示 ............................................................................................................ - 31 - 图表目录 图表1：陈氏家族是公司实际控制人 ................................................................... - 6 - 图表2：公司零售市场销售流程 .......................................................................... - 7 - 图表3：公司餐饮市场销售流程 .......................................................................... - 7 - 图表4：公司销售人员情况 ................................................................................. - 7 - 图表5：2018年公司员工平均薪酬大幅增加 ...................................................... - 7 - 图表6：公司考核机制由收入导向变为利润导向 ................................................ - 7 - 图表7：成长性：速冻米面vs速冻火锅料 ......................................................... - 8 - 图表8：市场格局：速冻米面vs速冻火锅料 ..................................................... - 8 - 图表9：近年来公司归母净利润快速回升 ........................................................... - 9 - 图表10：近年来公司净利率有所回升................................................................. - 9 - 图表11：近年来我国速冻食品产量稳健增长 ...................................................... - 9 - 图表12：近年来我国速冻食品行业收入较快增长 .............................................. - 9 - 图表13：我国速冻食品人均消费量与发达国家差距较大 ................................. - 10 - 图表14：近年来我国速冻面米市场稳健增长.................................................... - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告 图表15：当前我国速冻面米市场格局基本稳定 ................................................ - 10 - 图表16：近年来我国速冻火锅料市场快速成长 ................................................ - 11 - 图表17：当前我国速冻火锅料市场CR3仅为13%.......................................... - 11 - 图表18：我国居民人均可支配收入不断提高.................................................... - 11 - 图表19：近年来我国餐饮行业收入保持较快增长 ..........................................