外卖行业2：1格局基本形成

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 港股 [Table_StockInfo] 美团点评-W(03690) 增持 可选消费 2019年11月25日 [Table_BaseInfo] 一年该股与恒生指数走势比较 股票数据 总股本/流通（百万股） 5,804 总市值/流通（百万港币） 569,100 12个月最高/最低（港币） 103.50/40.25 .00 相关研究报告： 《美团点评-03690.HK-业绩靓丽，外卖与到店双超预期》——2019-08-26 《美团点评-03690.HK-到店业务超预期，未来将更加稳健》——2019-03-12 《美团点评-03690.HK-到店业务靓丽，外卖增速放缓》 ——2018-11-25 《美团点评-03690.HK-与阿里的竞争或是持久战》 ——2018-11-12 《美团点评-03690.HK-无边界、有取舍》 ——2018-09-26 证券分析师：王学恒 电话： 010-88005382 E-MAIL： wangxueh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514030002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 海外公司财报点评 外卖行业2：1格局基本形成  Q3单季度利润创新高 公司三季度表现再超市场预期。其中，营业收入增长44%，毛利增长110%，毛利率维持在35%，经调整单季度盈利超19亿元，为历史最高。  外卖行业2：1格局基本形成 Trustdata发布了《2019年Q3中国外卖行业发展分析报告》显示，2019年Q3，美团点评的外卖业务份额继续保持小幅上升，至65.8%，可以看出，阿里收购百度外卖并未取得料想中的成功，饿了么星选份额一直在下降。自此，外卖的份额趋于2（美团）：1（饿了么）的格局基本形成。  应期待公司稳健发展而不是短期连续超预期 我们认为对公司的发展眼光应放在长远：一是公司加速外卖业务的低线城市下沉，这需要稳定商户体验，变现率可能短期不会提升；二是到店业务的酒旅进一步拓展低星市场及购票业务，这可能会带来投入的增加；三是公司的自营买菜、快驴、摩拜等业务都需要继续投入，而今年总体投入比较谨慎，明年大概率是增加的；因此我们认为公司明年将重视投入，而轻视短期业绩的连续超预期。  投资建议 我们采用分部估值。外卖业务：本季度有两个明显的变化：一是外卖业务实现了盈利的可见性，二是市场格局区域趋于2：1的稳定局面，进而这种盈利的长期性变得可能。我们维持外卖业务3倍市销率，取10%的稳态利润率，对应2020年30倍PE，折合市值2165亿元人民币（309亿美元）；到店业务：到店业务我们给予35%的OP利润率，30%的净利率，给予2020年倍33倍PE，折合市值2920亿元人民币（417亿美元）；新业务：给予2020年1倍市销率，对应311亿人民币（44亿美元）。最终给予公司合理估值区间102-107港元，由于近一年的显著上涨已经部分包含了明年增长的预期，我们将评级下调至增持。  风险提示 公司新业务投入加大，可能导致的亏损增加；来自阿里巴巴的竞争压力增加。 盈利预测及市场重要数据 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 65,227 96,046 133,022 180,481 (+/-%) 92.3% 47.2% 38.5% 35.7% 净利润(百万元) -115,493 1,882 6,123 10,844 (+/-%) -- -101.6% 225.4% 77.1% 每股收益（元） -19.90 0.32 1.05 1.87 毛利率 23.2% 33.4% 34.6% 34.8% 净资产收益率（ROE） -21.0% 2.0% 4.6% 6.4% 市盈率（PE） -177.1% 2.0% 4.6% 6.0% EV/EBITDA -133.5% 2.1% 6.5% 10.5% 市净率（PB） -4.3 263.2 80.9 45.7 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理预测 -50.000.0050.00100.00150.0019/319/619/9美团点评恒生指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 目录 一、外卖、到店业务均超预期，单季度盈利创新高 ..................................................... 4 二、外卖行业2：1格局基本形成 ................................................................................ 5 三、新业务未来依然加大投入 ...................................................................................... 7 四、投资建议 ............................................................................................................... 7 1、财务预测 ........................................................................................................ 7 2、投资建议 ........................................................................................................ 8 3、风险提示 ........................................................................................................ 8 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 10 分析师承诺 ....................................................................................... 错误!未定义书签。 风险提示 ........................................................................................... 错误!未定义书签。 证券投资咨询业务的说明 .................................................................. 错误!未定义书签。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图1：收入结构 ............................................................................................................ 4 图2：毛利结构 ............................................................................................................ 4 图3：变现率 ................................................................................................................ 4 图4：毛利率 ................................................................................................................ 4 图5：费用率 ................................................................................................................ 5 图6：交易用户与活跃商家增速 ................................................................................... 5 图7：主流外卖品牌交易额占比分布 ............................................................................ 6 图8：外卖平台独立APP用户黏性 ............................................................................. 6 图9：Q3新增用户城市等级分布 ................................................................................. 6 图10：外卖商家增长情况（万家） ............................................................................. 7 表1：分部收入 ............................................................................................................ 5 表2：分部毛利 ............................................................................................................ 7 表3：公司分部预测 ..................................................................................................... 8 表4：盈利预测 ............................................................................................................ 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 一、外卖、到店业务均超预期，单季度盈利创新高 公司三季度表现再超市场预期。其中，营业收入增长44%，毛利增长110%，毛利率维持在35%，经调整单季度盈利超19亿元，为历史最高。 本季度，估计外卖业务实现盈利2-3亿元，新业务亏损收窄至10亿元左右。 图1：收入结构 图2：毛利结构 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 外卖业务的订单量同比增长38%，较Q2（35%）有增长，反映出外卖业务依然处在可持续发展阶段，但我们认为不能寄期望于Q4环比继续增长，主