请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 27 互联网信息服务 证券研究报告 | 公司研究 三七互娱(002555.SZ) 【粤开（原联讯）传媒公司深度】三七互娱（002555.SZ，买入）研运一体之份额领导者，受惠中国5G商用起飞，戴维斯双击可期 2019年12月12日 投资要点 买入(维持) 当前价： 23.59元 目标价： 元 分析师：陈诤娴 执业编号：S0300516090001 电话：021-51759911 邮箱：chenzhengxian@lxsec.com 股价相对市场表现(近12个月) 资料来源：聚源 盈利预测 百万元 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入 7,632 12,670 15,078 17,641 （+/-） 23% 66% 19% 17% 归母净利润 920.58 2162.52 2456.99 2804.87 （+/-） -39% 135% 14% 14% EPS(元) 0.436 1.024 1.163 1.328 P/E 54 23 20 18 资料来源：联讯证券研究院  研运一体模式为重要核心壁垒，有助产生持续稳定现金流 研运一体带来的效率改善可简述为，运营平台将与 玩家持续互动的数据，及时传导至研发端，不断优化关卡，增加可玩性和付 费点。这意味着更多的“坑”，更巧妙的“坑”，综合带动 ARPU值的提升，为游戏提供商带来更为充沛和持续的现金流（资本市场则对应更高的估值中枢）。  IP 的力量（世界观和美术故事）——玩家迅速带入，多维变现可期 好的 IP，能将玩家迅速带入，这是 IP 受到热捧的理 由，对于移动游戏而言更是如此，因为生命周期相对短暂。对于一个 IP 来 说，关键在于能不能抓到核心用户群，IP 的打造是长期积累的过程，像漫 画 IP，都是经过几年、十多年的积累，才会形成强大的 IP 资源。短期 IP 能 够引起一定市场的关注，投资者需要衡量的是 IP 给游戏带来的用户与拿到 IP 的付出。  受惠中国5G商用起飞，AR/VR及云游戏为戴维斯双击的重要引擎 2019年11月1日，中国移动开通第一个5G商用套餐，截止2019年11月底，5G手机出货量已经达到14.6%，环比增长103%。显示中国AR/VR游戏和云游戏前景广阔。  投资建议 我们预估公司2019年、2020年和2021年的营业收入分别为127亿元、151亿元和176亿元，同比增速分别为66%、19%和17%；归母净利润分别为21.6亿元、24.6亿元和28.0亿元，同比增速分别为135%、14%和14%。 我们维持三七互娱「买入」的投资评级：基于（1）研运一体模式成功，搭配网页游戏领导地位显著，该等优势已被移植至移动游戏；（2） IP 储备丰富、品类齐全，变现模式多样，持续增长可期；（3）受惠中国5G商用起飞，VR/AR游戏及云游戏进入增长快车道，为2020年业绩引擎。  风险提示 游戏研发进程或产品流水不如预期。 -26%7%39%72%105 %18-1 219-0 319-0 619-0 919-1 2沪深300 三七互娱 三七互娱 三七互娱(002555.SZ)公司研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 27 目 录 投资案件 .............................................................................................................................................................. 4 投资评级与估值 ............................................................................................................................................. 4 关键假设点 .................................................................................................................................................... 4 有别于大众的认识 ......................................................................................................................................... 4 股价表现催化剂 ............................................................................................................................................. 4 核心风险提示 ................................................................................................................................................ 4 一、行业分析 ....................................................................................................................................................... 5 （一）中国为全球游戏增长引擎，游戏移动化趋势延续 ........................................................................................ 5 （二）移动端集中度提高，并购可期 .................................................................................................................... 8 （三）产业链：研运一体为趋势 .................................................................................................................... 9 （四）游戏四要素：游戏机制、实现技术、世界观和美术故事 ......................................................................11 （五）IP的力量：玩家迅速带入，对移动游戏尤为重要............................................................................... 12 二、公司概述 ..................................................................................................................................................... 16 （一）公司简介 ........................................................................................................................................... 16 （二）公司商业模式 .................................................................................................................................... 19 图表目录 图表1： 2018全球游戏市场容量.................................................................................................................. 5 图表2： 2018年全球游戏按地区市场容量的同比增速 .................................................................................. 5 图表3： 未来全球游戏市场容量和中国游戏市场容量 .................................................................................... 5 图表4： 预估全球游戏市场容量增量中30%来自中国 ................................................................................... 5 图表5： 2019-2022全球移动游戏市场容量复合增长率 ................................................................................ 6 图表6： 全球游戏市场容量占比 ................................................................................................................... 6 图表7： 中国游戏市场实际销售收入 ............................................................................................................ 6 图表8： 中国网络游戏细分市场容量占比 ..................................................................................................... 6 图表9： 休闲和社交为客户端游戏玩家的重要诉求 ....................................................................................... 7 图表11： 移动游戏和网页游戏占用玩家较多时间 ......................................................................................... 7 图表12： 移动游戏天生匹配碎片化时间 ....................................................................................................... 7 图表13： 2017-2019Q1中国网络游戏用户规模 .................................................