中期业绩超预期，新品持续拉动新增长

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海外研 究 跟踪 报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 港股纺织服装 ＃investSuggestion＃ 买入 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 目标价： 4.48港元 现价： 3.85港元 预期升幅： 16% ＃marketData＃ 市场数据 日期 20191204 收盘价（港元） 3.85 总股本（亿股） 108.2 总市值（亿港元） 416.9 净资产（亿元） 9.67 总资产（亿元） 16.3 每股净资产（元） 0.09 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 波司登(3998.HK)_深度报告_《回归羽绒服主业务，协同拉动量价齐升》_20181209 ＃emailAuthor＃ 海外消费研究 分析师： 张忆东 兴业证券经济与金融研究院 副院长 zhangyd@xyzq.com.cn SFC：BIS749 SAC：S0190510110012 ＃assAuthor＃ 联系人： 王源 wangyuanyjs@xyzq.com.cn SAC：S0190118060055 ＃dyStockcode＃ 3998 .HK ＃dyCompany＃ 波司登 港股通（沪、深） ＃title＃ 中期业绩超预期，新品持续拉动新增长 ＃createTime1＃ 2019年12月5日 主要财务指标 ＄zycwzb|主要财务指标＄ 会计年度 FY2019 FY2020E FY2021E FY2022E 营业收入(百万元) 10,384 12,758 15,367 18,398 同比增长(%) 22.9 20.5 19.7 17.2 归母净利润(百万元) 1,006 1,324 1,758 2,288 同比增长(%) 63.4 31.7 32.8 30.2 毛利率(%) 53.1 54.0 54.3 54.6 净利润率(%) 9.7 10.4 11.4 12.4 净资产收益率（%） 9.9 12.7 16.6 21.2 基本每股收益(元) 0.09 0.12 0.16 0.21 数据来源：公司资料、兴业证券经济与金融研究院 投资要点 ＃summary＃5 ⚫ 持续聚焦主业与主品牌，FY20H1营收同比增长29%:公司2020财年中期营收44.4亿元，同比+29%。公司持续聚焦主业羽绒服业务，主打“波司登”羽绒服品牌，且贴牌加工业务持续增长,羽绒服业务及OEM业务的YoY分别为42.9%和21.0%。同时，FY20H1毛/净利润率为43.5%/10.7%。公司的销售费用率较去年同期增长2.2ppt，其他费用比率均有下降。销售费用率持续改善，毛/净利润率提升。 ⚫ 新产品系列发布，持续拉动业绩增长：新品秀为“波司登x高缇耶”设计师联名系列，主题上主打元素为高缇耶设计理念中最经典的黑白撞色。联名款传承高缇耶虎纹、棋盘格等经典元素同时，承袭了波司登专业精湛的羽绒服科技和工艺。此次大秀，时尚顶流人士齐聚，共同见证里程碑式合作。据悉，这是中国服装品牌与国际殿堂级设计大师的首次深度合作。从产品设计制作、到秀场创意与彩排，均由高缇耶本人与波司登团队共同合作完成。北京时间11月28日，波司登x高缇耶设计师联名系列也已经在天猫旗舰店、和全球各实体门店同步上线。面对高定大师的设计与友好的价格，联名款受到消费者热捧，不少门店甚至出现了断色断码的情况。预计新产品将带来新的业绩增长。 ⚫ 我们的观点：随着冬季的来临，波司登全面进入销售旺季，品牌将继续沿着公司的战略方针，稳扎稳打，努力取得良好的销售业绩。我们看好公司的科技研发技术与实力、高效供应链快反系统、全渠道发展优势壁垒，公司聚焦羽绒服主业务、协同发展OEM、女装与童装业务、均衡发展国内销售市场以及对海外市场的探索，综合优势不断显现，市场份额有望不断提高。我们预计公司FY2020营收为127.6亿元，同比+20.5%；净利润为13.2亿元，同比+31.7%，维持目标价至4.48港元，维持“买入”评级。 风险提示：消费者偏好变化风险，行业竞争加剧,业务推进不及预期,新开门店低于预期,品牌推广费用超出预期，渠道库存风险，商誉减值风险 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外跟踪报告(评级) 报告正文 ⚫ 持续聚焦主业与主品牌，营收同比增长29% 公司2020财年中期营收44.4亿元，同比+29%。公司持续聚焦主业羽绒服业务，主打“波司登”羽绒服品牌，且贴牌加工业务持续增长, 羽绒服业务及OEM业务的YoY分别为42.9%和21.0%。同时，FY20H1毛/净利润率为43.5%/10.7%。销售费用率较去年同期增长2.2ppt，其他费用比率均有下降。销售费用率持续改善，毛/净利润率提升。 图1、FY20H1公司营收44.36亿元，YoY+29% 图2、FY20H1公司毛/净利润率（%） 数据来源:公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源:公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 新产品系列发布，持续拉动业绩增长 新品秀为“波司登x高缇耶”设计师联名系列，主题上主打元素为高缇耶设计理念中最经典的黑白撞色。联名款传承高缇耶虎纹、棋盘格等经典元素同时，承袭了波司登专业精湛的羽绒服科技和工艺。此次大秀，时尚顶流人士齐聚，共同见证里程碑式合作。据悉，这是中国服装品牌与国际殿堂级设计大师的首次深度合作。从产品设计制作、到秀场创意与彩排，均由高缇耶本人与波司登团队共同合作完成。联名系列羽绒服不仅拥有高奢的设计和品质，价格也是非常友好。北京时间11月28日，波司登x高缇耶设计师联名系列也已经在天猫旗舰店、和全球各实体门店同步上线。面对高定大师的设计与友好的价格，联名款受到消费者热捧，不少门店甚至出现了断色断码的情况。预计新产品将带来新的业绩增长。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 海外跟踪报告(评级) 图3、时尚顶流人士齐聚，共同见证里程碑式合作 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 图4、波司登高缇耶联名款（11月28日0点发售） 图5、波司登高缇耶联名款（11月28日0点发售） 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 我们的观点：随着冬季的来临，波司登全面进入销售旺季，品牌将继续沿着公司的战略方针，稳扎稳打，努力取得良好的销售业绩。我们看好公司的科技研发技术与实力、高效供应链快反系统、全渠道发展优势壁垒，公司聚焦羽绒服主业务、协同发展OEM、女装与童装业务、均衡发展国内销售市场以及对海外市场的探索，综合优势不断显现，市场份额有望不断提高。我们预计公司FY2020营收为127.6亿元，同比+20.5%；净利润为13.2亿元，同比+31.7%，维持目标价至4.48港元，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 海外跟踪报告(评级) ⚫ 风险提示：消费者偏好变化风险，行业竞争加剧,业务推进不及预期,新开门店低于预期,品牌推广费用超出预期，渠道库存风险，商誉减值风险 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 海外跟踪报告(评级) 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 FY2019 FY2020E FY2021E FY2022E 会计年度 FY2019 FY2020E FY2021E FY2022E 流动资产 11,138 12,731 13,441 15,591 营业收入 10,384 12,758 15,367 18,398 现金及现金等价物 1,754 3,493 4,059 4,682 营业成本 (4,870) (5,873) (7,027) (8,357) 应收账款 1,035 2,773 1,955 3,706 毛利 5,514 6,885 8,340 10,041 存货 1,931 1,984 2,701 2,871 其他收入 91 128 154 184 其他 6,418 4,481 4,725 4,332 销售及分销开支 (3,440) (4,210) (4,917) (5,704) 非流动资产 3,945 3,075 3,275 3,475 行政开支 (729) (919) (1,076) (1,288) 固定资产 1,024 1,224 1,424 1,624 其他开支 (22) (45) (58) (55) 无形资产及商誉 1,800 1,800 1,800 1,800 税前利润 1,395 1,839 2,442 3,178 预付租金 51 51 51 51 所得税开支 (389) (515) (684) (890) 资产总计 15,083 15,806 16,716 19,066 年度溢利润 1,006 1,324 1,758 2,288 流动负债 4,796 5,173 5,889 8,084 少数股东损益 - - - - 短期借款 1,628 2,110 2,927 5,322 归属母公司净利润 1,006 1,324 1,758 2,288 应付账款 2,700 2,600 2,500 2,300 EPS(元) 0.09 0.12 0.16 0.21 其他 468 0 0 1 非流动负债 178 325 318 273 主要财务比率 单位:百万元 长期借款 0 0 0 1 会计年度 FY2019 FY2020E FY2021E FY2022E 其他 178 325 318 272 成长性 负债合计 4,974 5,498 6,207 8,358 营业收入增长率 22.9% 20.5% 19.7% 17.2% 股本 0.8 0.8 0.8