投资要点：  10月出口增速提高2.3个百分点至-0.9%，进口增速提高1.9个百分点至-6.4%。去年同期进出口基数均较高，不能解释进出口增速降幅的收窄。剔除香港贸易数据后，进口增速基本一致，但出口增速上升较多，表明对香港出口下降较多，拖累整个出口增速。历史经验表明，当人民币汇率贬值预期较强时，对香港的进口增速会大幅高于出口增速。当前对香港出口与进口增速的差值持续为负，存在境内人民币通过虚假贸易等渠道外流的可能，侧面反映出人民币存在一定外流压力。具体看：  10月出口增速上升，主要源于对欧盟、东盟和美国出口的边际改善。对欧盟、美国、东盟、日本的出口增速分别较上月变动了3.0%、5.7%、6.1%和-2.9%，而对金砖国家出口增速环比降低3.7%。从贸易顺差看，10月我国贸易顺差428.1亿美元，环比增加9.2%。贸易顺差的扩大，源于进口增速降幅大于出口增速降幅，属于衰退性贸易顺差。10月对美贸易顺差 264.2亿美元，占全部贸易顺差的 61.7%，比重较上月下降4.3%。如果中美贸易谈判进展顺利，预计未来对美贸易顺差将有所减少。  10月进口增速降幅的收窄，主要受国内需求边际改善影响，进口数量增速提高所致。在33种重点进口商品中，食用植物油、谷物及谷物粉、纸浆、未锻造的铜及铜材、金属加工机床、原木及锯材、成品油(海关口径)、初级形状的塑料、钢材和农产品的进口金额同比增速上升较多。在这10种商品中，有8种商品的进口数量增速提高，4种商品的进口价格增速提高，表明10月份进口增速的上升，是进口商品数量增速提高带来的，反映国内需求的边际改善。9月份各项宏观数据出现回升，也从侧面反映国内需求有所回暖。但进口金额降幅依然较大，10月PMI进口指数低于临界值，国内需求不足状况仍在持续。  贸易结构趋于优化。一是加工贸易在进出口中的比重趋于下降，而反映我国对外贸易自主发展能力的一般贸易比重趋于提高，10月份达到59.3%，呈整体上升态势；二是出口产品结构优化，高新技术产品和机电产品在出口中的比重较高，10月份两者比重分别为29.1%和58.3%，位于2014年以来的高点。  全球经济复苏动能继续弱化，各项指标显示实际经济情况逊于预期，外需明显放缓，对我国出口支撑减弱。10月全球、美国和欧元区制造业PMI指数分别为49.8%、48.3%、45.9%，均位于收缩区间，美国和欧元区两大经济体延续了此前放缓态势。同时，经济意外指数显示，欧洲经济增长差于预期，美国经济增长好于预期，经济景气程度指数反映未来经济环境的悲观预期者占多。因此，世界经济下行压力加大，我国出口面临的外部环境趋紧，加上全球贸易摩擦风险依然存在，均不利于我国出口环境的稳定，出口仍然面临较大不确定性。 伍超明 财信国际经济研究院 副院长 财富证券 首席经济学家 陈然 宏观经济研究中心 研究员 电话：010-68084680 邮箱：chenran_warden@163.com 财信宏观经济研究中心微信号 2019年11月8日 宏观经济 国内需求边际改善，外需不确定性犹存 ——2019年10月外贸数据的点评 宏观点评 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 2 / 9 请务必阅读正文之后的免责条款 目 录 一、基数效应不能解释进出口增速的降幅收窄，对香港出口下降较多拖累出口增长，境内人民币存在通过与香港的虚假贸易外流的风险 ................................... 3 二、受国内需求边际改善影响，进口数量增速提高，导致进口降幅收窄 ........... 4 三、出口降幅的收窄，主要源于对欧盟、东盟和美国出口的边际改善；全球经济复苏动能下降，对出口支撑减弱 ........................................................................... 5 （一） 10月出口降幅的收窄，主要源于对欧盟、东盟和美国出口的边际改善 ............ 5 （二）全球经济复苏动能继续减弱，不确定性增强，预计外需对我国出口支撑将减弱 6 四、贸易结构继续趋于优化 ....................................................................................... 8 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 3 / 9 请务必阅读正文之后的免责条款 正文： 事件：据海关统计，10月当月全国进出口总额3830.5亿美元，同比下降3.4%。其中，出口2129.3亿美元，同比下降0.9%；进口1701.2亿美元，同比下降6.4%；贸易差额为428.1亿美元，环比增加9.2%（见图1）。 一、基数效应不能解释进出口增速的降幅收窄，对香港出口下降较多拖累出口增长，境内人民币存在通过与香港的虚假贸易外流的风险 从进出口增速看，10月出口与进口的降幅均较上月收窄，贸易顺差有所扩大。具体看，10月出口2129.3亿美元，同比下降0.9%，降幅较上月收窄2.2%；进口1701.2亿美元，同比下降6.4%，降幅较上月收窄1.9%；本月贸易顺差428.1亿美元，环比增加36.2亿美元，同比增加98.4亿美元。 为了分析10月进出口增速变动的原因，我们尝试剔除基数效应和香港贸易因素的影响。 从基数效应的影响看，2018年10月出口、进口同比增速分别为14.3%和20.4%，分别较2018年9月份提高0.4和6.0个百分点，表明去年同期进出口增速均相对较高。2019年10月出口、进口增速分别较9月提高2.3、1.9个百分点（见图1），表明基数效应不是进出口增速提高的原因。  图1：10月份进出口增速变动   图2：10月份香港贸易不是进出口增速上升的原因   资料来源：WIND，财信国际经济研究院   资料来源：WIND，财信国际经济研究院 剔除香港进出口贸易数据后，10月出口、进口同比增速分别为1.4%和-6.3%，较未剔除前的出口、进口同比增速分别提高2.3和0.1个百分点。进口增速与未剔除前基本一致，出口增速较未剔除前提高较多（见图2），表明对香港出口下降较多，拖累了整个出口增速。 后金融危机时代以来的实践经验表明，当人民币汇率贬值预期较强时，对香港的进口增速会大幅高于出口增速，对香港贸易出口与进口增速差落入负区间；反之，当人民币汇率升值预期较强时，对香港贸易出口增速会高于进口增速较多，对香港贸易出口与-25-15-5515253545(100)01002003004005006002017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10%贸易差额:当月值(亿美元)出口金额:当月同比（右轴）进口金额:当月同比（右轴）(2)(1)01234562017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10出口增速:剔除香港后变动进口增速:剔除香港后变动 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 4 / 9 请务必阅读正文之后的免责条款 进口增速差会在正区间上波动（见图3）。2018年5月份以来，受中美贸易摩擦升级影响，人民币贬值预期有所增强。在此期间，对香港贸易出口与进口增速差逐渐由正转负后，持续在负区间波动。截止到10月份，已经连续11个月为负，表明中美贸易摩擦使人民币贬值预期有所增强，存在境内人民币通过虚假贸易等渠道外流的可能。 综上分析，基数效应不能解释进出口增速的变动，但对香港出口下降较多，拖累了整个出口增速。对香港出口与进口增速差持续在负区间内波动，侧面反映出人民币外流压力有所加大。 图3：人民币升贬值预期与对香港进出口增速差   图4：10月主要商品进口金额增速较上月变动   资料来源：WIND，财信国际经济研究院   资料来源：WIND，财信国际经济研究院 二、受国内需求边际改善影响，进口数量增速提高，导致进口降幅收窄 为了分析10月进口增速降幅的收窄，是否是国内需求回暖所致，我们对33种重点进口商品进行分析，选出其中进口金额增速提高较多的商品，判断它们进口金额的上升是基于数量的增加还是源于价格的上涨。如果是前者，那么说明国内需求回暖，反之则相反。 在33种重点进口商品中，10月食用植物油、谷物及谷物粉、纸浆、未锻造的铜及铜材、金属加工机床、原木及锯材、成品油(海关口径)、初级形状的塑料、钢材和农产品的进口金额增速，分别较上月提高50.2%、21.2%、15.8%、14.9%、12.8%、7.8%、6.9%、5.3%、3.1%和2.4%（见图4）。 从进口数量增速看，10月食用植物油、谷物及谷物粉、纸浆、未锻造的铜及铜材、金属加工机床、原木及锯材、成品油(海关口径)、初级形状的塑料、钢材和农产品的进口数量增速，分别较上月变动49.2%、35.1%、25.7%、16.1%、63.3%、12.9%、13.6%、4.5%、-2.6%和-4.5%（见图5）。进口金额增速提高的10种商品中，有8种商品的进口数量增速都较上月增加，说明数量因素是其进口金额增速上升的原因之一。 从进口价格增速看，10月食用植物油、谷物及谷物粉、纸浆、未锻造的铜及铜材、金属加工机床、原木及锯材、成品油(海关口径)、初级形状的塑料、钢材和农产品的进6.06.26.46.66.87.07.2(160)(110)(60)(10)40902010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-10中国香港:出口累计同比-进口累计同比平均汇率:美元兑人民币（右轴，逆序）-40-200204060汽车和汽车底盘铁矿砂及其精矿鲜、干水果及坚果大豆原油农产品钢材初级形状的塑料成品油(海关口径)原木及锯材金属加工机床未锻造的铜及铜材纸浆谷物及谷物粉食用植物油10月主要商品进口金额增速变动(%) 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考