商贸零售行业2020年投资策略：聚焦生鲜龙头、关注穿越周期的高成长性板块

聚焦生鲜龙头、关注穿越周期的 高成长性板块 西南证券研究发展中心 商贸零售研究团队 2019年11月 商贸零售行业2020年投资策略 核 心 观 点 核心逻辑 ：线上对线下的冲击正在减弱，线下消费逐渐复苏，优先关注低估值的超市板块，市占规模稳步增长的电商板块、增速较快的化妆品板块，以及较为抗周期的母婴板块。业态革新、线下消费人群回流、CPI上行带动生鲜超市发展，母婴板块和本土化妆品企业有望在消费升级浪潮中受益，同时，市场下沉，能提供高效率和高性价比商品的电商将越来越受欢迎。2020年商贸零售行业选股应该紧随行业趋势，整体思路如下： 超市：由于CPI上行，必选消费品增长稳定，但生鲜商超行业的区域分割现象较为严重，能进行全国布局的企业并不多，建议关注生鲜龙头、具备规模优势和控费能力的企业。重点推荐：永辉超市（601933）、家家悦（603708） 电商：市场下沉，消费升级已成巨大的机会。建议关注关注能适应消费者变化、提供高性价比商品的电商。重点推荐：南极电商（002127） 化妆品：化妆品是社会消费品零售总额中增长最快的子品类，化妆品市场竞争较为激烈，营销运营能力或成关键，营销能力强的企业有望迅速打造品牌影响力。建议关注具备运营和品类优势的企业。通过爆款打响品牌名气，运营模式可复制性强，品牌品类不断扩展。重点推荐：珀莱雅（603605）、丸美股份（603983）、壹网壹创（300792） 母婴：行业集中度不断上升，消费结构优化促进产业升级。建议关注加速扩张，具有产品结构优势的企业。重点推荐：爱婴室（603214） 风险提示：行业竞争或加剧；电商平台整体收入增速不及预期；行业竞争进一步加剧。 1 目 录 2 2019年行业表现回顾 生鲜龙头逆势扩张，规模效应凸显 挖掘穿越周期的高成长性细分板块 2020投资策略及重点推荐标的 2019年截至10月31日申万商业贸易指数上涨8.8%，跑输沪深300指数约22.1个百分点。 2019年截至10月31日贸易、超市、一般物业经营、专业连锁、百货、多业态零售子行业涨幅分别为16.3%、15.3%、13.9%、13.0%、3.5%、-5.5%。 期间板块内涨幅最大的为华致酒行（+96.5%）、博士眼镜（+78.9%）、家家悦（+65.9%）；跌幅最 大 的 为ST华鼎（-55.1%）、汇 嘉 时 代（-41.7%） 。 3 2019年行业回顾：商贸零售行业表现逐渐下行 商业贸易指数相对沪深300走势 商贸零售子行业二级市场涨跌幅 商贸零售涨跌幅前五个股 3 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 商贸零售行业整体估值平稳，子板块估值略有差异 4 商贸零售行业估值水平整体平稳。 商贸零售行业子板块间估值略有差异，超市板块相对较高，百货板块估值最低。 目前商贸零售行业整体估值平稳 子板块间估值有差异，专业连锁估值较低 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 5 自2012年以来，我国最终消费支出连续七年占GDP比重超过50%。2018年，因外部环境影响，最终消费对经济增长的贡献率高达76.2%，截至2019年9月30日，消费贡献率略有降低，达到60.5%。我国居民消费已进入消费需求持续增长、消费结构加快升级、消费拉动经济作用明显增强的重要阶段。 消费新常态 中国三大需求累计同比对GDP增长的贡献率 社会消费品零售总额稳步增长，消费拉动经济增长明显 数据来源：Wind，西南证券整理 6 消费新常态 分月份社零同比增速 2019年6月份以后社零总额同比增速略有回落，剔除汽车影响，仍呈较快增长，看好消费长期走向 2019年1-10月份，社会消费品零售总额33.5万亿元，同比增长8.1%。其中，除汽车以外的消费品零售额30.3万亿元，增长9.0%。总体而言，市场销售稳定增长，符合市场预期。考虑生猪产能恢复，市场供应政策出台，以及汽车消费回暖等，预计后续社零总额将持续较高速度增长。 中国社会消费品零售总额（亿元） 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 目 录 7 2019年行业表现回顾 生鲜龙头逆势扩张，规模效应凸显 挖掘穿越周期的高成长性细分板块 2020投资策略及重点推荐标的 8 受宏观经济增速放缓影响，超市业景气度较低。分析近十年的超市业零售额增速，我们 可以发现两次明显的“跳水”：第一次是 2012 年 2 月，增速由上月的 19.8%下跳至-2%；第 二次是 2017 年 2 月，增速由上月的 6.5%下跳至-15%。 超市行业呈现碎片化、区域割据的特征，市场集中度低。目前我国的超市行业发展已经较为成熟，整体已进入资本经营的规模化发展阶段，因此行业竞争十分激烈，从竞争格局来看，我国超市行业呈现碎片化、区域割据的特征，市场集中度低。根据凯度咨询数据，截止 2019 年 4 月，我国前五大超市市占率总和为 26.8%，其中高鑫零售、华润万家、沃尔玛、 永辉、家乐福市占率分别为 8.2%、6.6%、4.9%、4.2%、2.9%。 超市销售额增速 我国前五零售商市场份额 超市行业低迷，竞争激烈 经济影响，零售超市竞争激烈 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：凯度咨询，西南证券整理 9 生鲜市场规模巨大。近年来我国生鲜超市市场规模不断扩大，生鲜是百货零售品类中， 供应链最复杂的一环，也是必购率最高的一种，在居民食品消费支出中占比高达 50%。就生 鲜超市市场规模而言，据前瞻产业研究院发布的《2018 中国生鲜行业报告》显示，2011 年 至 2018 年，我国生鲜行业交易额保持着稳定增长的良好增长态势，2011 年我国生鲜行业交 易额为 1.1 万亿元，2018 年的交易额增长至 1.9 万亿元，复合增速达 8.1%。 生鲜电商增长迅速，但运营有痛点。中国生鲜电商市场发展迅速，平均每年保持 50%以 上的增长，艾瑞咨询数据显示，预计 2020 年市场规模可达 3000 亿元以上。虽然当前生鲜电商高速发展，但目前市场渗透率依然不足 3%，这主要在于生鲜电商运营有很多难点：（1）如果没有足够的 规模效应很难做到直供，而农产品多级批发商链条导致毛利润低；（2）生鲜食品保存期较多， 对仓储要求极高，且生鲜非标化程度高，导致损耗率居高不下；（3）需要完善的冷链物流网 络来支撑，自建冷链仓储物流投入成本高；（4）食品安全问题一直处于风口浪尖。 生鲜行业交易额 2013-2020 年中国生鲜电商市场交易规模 生鲜市场一枝独秀 生鲜市场：机遇与挑战并存 数据来源：《2018中国生鲜行业报告》，西南证券整理 数据来源：《中国生鲜电商物流行业专题报告》，西南证券整理 10 电商运营固有的痛点，使得 2016 年我国生鲜电商集体进入寒冬期，开始了一波洗牌，一大 批中小型生鲜电商企业或倒闭或被并购，而巨头入局则不断加码冷链物流和生鲜供应链投 资，拥有全产业链资源和全渠道资源的企业将愈发具有优势，到 2017 年底，生鲜电商基本 形成 AT 两大阵营，以及依托两大阵营的众多中小卖家。 生鲜电商市场五大类型 生鲜市场一枝独秀 生鲜市场：机遇与挑战并存 生鲜电商两大 AT 阵营 数据来源：西南证券整理 数据来源：西南证券整理 11 2018 年 A 股上市大卖场与超市企业销售净利率排名 规模和运营能力定高下 具备规模优势，能打破地域局限、实现连锁经营的企业，有望享受规模带来的经济效益。资本化运作不是为了盲目拓展新生业务，而是基于其原有业务，在市场和供应链领域深耕细作，在超市零售上扩张商业 图，从而成为商贸零售行业地位稳固的领军企业。 不同商超间费用占比差距较大，费用控制较好、净利率较高的企业具有较大的盈利能力。 行业投资方向：建议关注具备规模优势和控费能力的生鲜超市 2016 年至 2018 年大型连锁超市企业展店复合增速 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 目 录 12 2019年行业表现回顾 生鲜龙头逆势扩张，规模效应凸显 挖掘穿越周期的高成长性细分板块 2020投资策略及重点推荐标的 13 我国网上商品零售额虽然增速放缓，但依然高于线下销售。国家统计局数据显示，2019年1-10月，我国实物商品网上零售额达6.5万亿元，占社会消费品零售总额的19.5%，同比增长19.8%，而同期社会消费品零售总额同比增长率为8.1%，虽然近年来我国电商增速放缓，但网上零售的发展速度依然高于社会整体消费品零售的发展速度。 电商渗透率持续上升，网络购物市场交易规模也随之不断上升，据艾瑞咨询统计，2018年网购市场规模为8.0万亿元，随着网购市场趋于成熟，其增速有所放缓，但仍保持28.2%的高速增长。同时，2018年，网络购物在社会消费品零售总额的渗透率首次超过20%。预计未来三年网购规模的占比将继续攀升，网购市场将继续成为中国消费增长的重要动力。 实物商品网上零售额（亿元）及占比 2014-2021E年中国网购市场交易规模（万亿元） 电商行业增速虽放缓，占比持续扩大 电商行业增速放缓，占比扩大 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理 14 品牌企业更注重电商布局，资源投入也更大，服务更完善，而消费升级下消费者更注重产品质量和消费体验，预计品牌电商市场将稳定增长。艾瑞咨询统计，2018年网购B2C市场规模高达4.4万亿元，预计2021年将突破7万亿元。而近年来，B2C在网购市场的市占率也不断增长，在2015年首次超过B2C后，市占率始终保持较大优势。 2014-2021E中国B2C交易规模及增速 2014-2021E中国B2C和C2C网购市场占比 B2C市场稳定增长，网购市场市占率近年来持续扩大 电商行业增速放缓，占比扩大 数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理 数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理 15 QuestMobile数据显示，三线及以下城市的移动互联网用户人数达至6.7亿，占中国移动互联网用户总人数的一半以上，其中72%的用户为35岁以下的年轻用户。而中国良好的互联网基础设施，使得低线城市的年强消费者可以为新一波增长提供巨大动力。而据麦肯锡报告指出，低线城市的电子商务支出水平已经赶超一、二线城市。 据麦肯锡调研报告显示，相较于大城市消费者，中小城市的年轻消费者对价格的敏感度较低，小镇青年在做购买决策时，亲友的推荐、意见领袖的好评，以及是否是品牌专属款，也是他们的重要消费参考，对其重视程度甚至超过了一、二线的消费者。 各级城市数字消费者的网购采用情况 “双十一”期间购物决策的主要参考因素跨品类网购消费者占比 下沉市场的广阔未来 电商潜在市场广阔 数据来源： QuestMobile ，西南证券整理 数据来源：《2019年中国数字消费者趋势报告》 ，西南证券整理 16 消费者愈加重视高性价比，消费理念逐步改变。小米生态链以产品品质为导向，提供少SKU的高性价比产品；网易严选也是主攻高频次和低价格产品。两者商品深受消费者喜爱，可以由此窥见消费者愈加重视高性价比。拼多多也在三四线城市风靡，反映了消费者对于商品品牌价值溢价的期望值趋于合理，大众消费品更加重视性价比。 消费从高端化、品牌化升级转为高频次更新换代升级。随着生活水平的提高，很多商品从耐用品转为高频消费品，也就是曾经购买质量高、更换频率极低的产品，转为购买性价比高且购买频率也高的产品。随着日常更换、洗涤的频次增加，以及由补到换的消费习惯转变，这些传统消费品的市场容量在扩大。比如袜子、内裤等产品同质性高，但是款式差别不大，很难有品牌可以将款式创新做到极致，且产品自身价值类似但是品牌附加价值更高的情况下，消费者在购买时更加倾向于购买性价比更高的产品。 不同平台移动APP活跃用户数趋势 高性价比商品