财务摘要 (百万人民币) 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 27,969 40,526 54,133 75,841 105,843 136,750 (+/-)% 19% 45% 34% 40% 40% 29% 毛利润 7,795 14,411 19,860 27,765 38,622 49,763 归母净利润 3,019 6,029 10,491 13,041 17,771 23,014 (+/-)% 64% 100% 74% 24% 36% 30% PE 24.82 12.43 7.14 5.75 4.22 3.26 PB 5.04 3.63 2.46 1.73 1.23 0.90 公司研究 | 内地房地产 模式布局优势依旧，充分激励再度出发 ——新城控股首次覆盖报告 公司是“住宅开发+商业持有”模式的领跑企业，能够以较低价格获取大量优质土储，同时其都市圈布局也契合了城镇化梯次发展趋势；公司双轮驱动模式是当前为数不多提升核心城市市占率的手段之一。我们认为，公司当前在手现金充裕，融资渠道仍较为顺畅，杠杆水平可控，流动性仍较稳健。公司近期也推出了大规模股权及期权激励计划，覆盖105名核心人员，人才队伍建设与培养体系日趋成熟，有望支撑公司模式与布局优势持续释放。 深耕核心都市圈，享受城镇化梯次发展红利。公司多年来坚持深耕长三角区域，并聚焦其他核心城市群。按金额计，2019年上半年长三角区域销售占比约58.4%，中西部区域占比约22.4%。截至2019年中期，公司总土地储备约1.34亿平，其中长三角占比约为46.5%，中西部占比约为30.5%。公司较好地把握了城镇化梯次发展中核心都市圈的外溢需求，进而驱动了销售规模高速成长。 双轮驱动模式独特，控制成本有效拓储。公司拥有优秀的商业管理团队，目前已形成一支数千人的专业商管团队。截至10月末，公司累计开业吾悦广场52座，开业及储备的吾悦广场达120座。2019年上半年，公司租金收入达17.4亿元，同比大增104.5%。更为重要的是，公司能够通过商业勾地获取大体量低价住宅用地，借此平衡商业地产开发的现金流，进而驱动规模和业绩的高速增长，商业模式优势独特。此外，公司还通过其他多元方式拓展土储。截至2019年6月末，公司总土储平均成本约2575元/平，占2019年上半年销售均价的约20.9%，较低的土地成本能够保障公司较高的盈利能力和较好的流动性。 销售业绩快速增长，财务状况维持稳健。公司2019年上半年销售额1224亿元（+28.4%）；前三季度实现营收295.6亿元（+19.2%），扣非归母净利30.7亿元（+18.9%），维持了较快增长势头。受益于良好的成本费用管控，公司保持了较高的盈利能力，前三季度毛利率为36.6%（2018：36.7%）；2018年扣非归母净利率达14.0%（+1.7pct），扣非加权ROE达30.4%（+2.0pct）。2019年三季度末达466.83亿元。流动性方面，公司一年以上到期债务占比较高；三季度末货币资金达466.8亿元，对一年内到期债务覆盖率约1.7；净负债率约为69%，仍低于行业均值。公司融资渠道仍较为顺畅，流动性压力可控。 首次覆盖给予“买入”评级，目标价42.05元。预测公司2019-2021年EPS分别为人民币5.78元、7.87元、10.20元，同比增长24.3%、36.3%、29.5%。考虑到公司商业模式及布局优势，业绩有望持续稳健增长，给予NAV折让30%，对应2019年7.3倍PE，目标价人民币42.05元，较现价空间达27%。 2-Dec-19 微信公众号 申思聪 分析师 +852 3958 4600 shensicong@cwsi.com.hk SFC CE Ref: BNF 348 蔡鸿飞 联系人 +852 3958 4600 caihongfei@cwsi.com.hk 诸葛莲昕 联系人 +852 3958 4600 zhugelianxin@cwsi.com.hk 买入 (首次) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 26 目录 核心观点 ...................................................................................................................................................................... 4 1. 双轮驱动模式独特，土储优质基础夯实 .......................................................................................................... 6 2. 深耕核心都市圈，享受城镇化梯次发展红利 .................................................................................................. 8 2.1 深耕主要城市群，长三角销售贡献近六成 ................................................................................................. 8 2.2土储聚焦都市圈区域，享受城镇化梯次发展红利 ................................................................................... 10 2.3 专注市场主流需求，产品线把握细分市场 ............................................................................................... 12 3. 双轮驱动模式独特，控制成本有效拓储 ........................................................................................................ 14 3.1 依托优秀商管团队，商业版图持续拓展 ................................................................................................... 14 3.2 住宅商业双轮驱动，商业模式优势独特 ................................................................................................... 15 3.3拿地方式丰富多元，控制成本有效拓储 ................................................................................................... 16 4. 销售业绩快速增长，财务状况维持稳健 ........................................................................................................ 18 4.1 销售业绩快速增长，布局与模式优势不断兑现 ....................................................................................... 18 4.2 成本费用控制得当，盈利能力保持高位 ................................................................................................... 19 4.3 在手现金充裕，流动性保持稳健............................................................................................................... 20 4.4 融资成本稳健，杠杆水平可控 .................................................................................................................. 21 5. 重视人才队伍建设，充分激励支撑发展 ........................................................................................................ 22 6. 估值与投资建议 ................................................................................................................................................ 23 图表目录 图1：本文核心逻辑图，公司城市布局与商业模式出众，稳健增长可期 ............................................................ 4 图2：物业销售仍为公司最主要收入来源 ............................................................................................................... 6 图3：物业出租收入占公司2019年中期毛利的18.5% .......................................................................................... 6 图4：公司股权结构稳定多元，能够保障战略连贯性与稳定性 ............................................................................ 7 图5：长三角和中西部贡献公司销售金额超八成 .................................................................................................... 8 图6：长三角销售面积约占公司整体的一半............................................................................................................ 8 图7：卫星城、大都市圈将是我国下一阶段城镇化发展方向 .............................................................................. 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 26 图8：公司土地储备集中分布于长三角及中西部都市圈 ...................................................................................... 11 图9：公司长三角土储占比接近五成 ...................................