新股报告：杭州启明医疗器械股份有限公司（2500.HK）

启明医疗（2500 HK） | 2019年11月28日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 1 / 5 香港股市｜医疗器械 杭州启明医疗器械股份有限公司（2500 HK） 公司简介 启明医疗是中国领先的经导管心脏瓣膜医疗器械企业。根据弗若斯特沙利文的资料，按2018年TAVR产品植入量计，公司在中国的市场份额为79.3%。自主研发的产品VenusA-Valve是首个获NMPA批准及在中国进行商业化的TAVR产品。目前公司拥有389项专利及专利申请，其中包括中国93项已公告的专利及60项专利申请以及美国及欧盟等主要海外市场100项已公告的专利及136项专利申请。自2009年注册成立以来，公司完成多轮融资，其中包括高盛、红杉资本、启明创投、德弘资本、Dinova Capital等众多知名投资机构。 中泰观点 全球经导管心脏瓣膜医疗仪器市场增长潜力巨大：根据弗若斯特沙利文的资料，全球TAV市场预计到2025年达104亿美元，复合年增长率为14.3%。随着首款TAVR产品于2017年8月面市，预计中国TAV市场按复合年增长率65.0%大幅增长，由2018年的2,870万美元大幅增至2025年的9.6亿美元。全球TPV市场预计按复合年增长率14.4%由2018年的2.2亿美元增至2025年的5.6亿美元。中国TPV市场预计由2020年的1,210万美元增长至2025年的1.1亿美元，复合年增长率为57.8%。二尖瓣返流的全球患病人数估计由2018年的9,510万人增至2025年的1.1亿人，及三尖瓣返流的全球患病人数预计由2018年的4,860万人增至2025年的5,590万人。 经营业绩方面： 2017、2018财年及截止2019年5月31日，公司实现营业收入分别为0.2亿元、1.2亿元及0.9亿元，其中VenusA-Valve的销售额占收益的95.4%、98.6%及99.4%；毛利率分别为83.1%、85.8%及82.6%，公司产生的开支超出现有产品VenusA-Valve销售所得毛利，其中研发成本占同期收入总额的646.1%、90.8%及95.6%；未来利润很大程度取决于在研产品的商业化问题，目前另外两款核心产品VenusP-Valve正在美国进行临床前试验及在欧盟进行临床试验阶段，而VenusA-Plus已向NMPA递交批准申请，公司也正在编制临床报告最终版本并就TriGUARD3申请FDA 510(k)许可。截至2019年8月31日公司现金及现金等价物3.2亿，管理层认为目前有足够的营运资金应付未来至少12个月成本的125%。 估值方面：按全球公开发售后的3.9亿股本计算，公司市值为114-130亿港元，相比港股同行处于中游地位。由于公司尚未盈利，不适用PE估值法。基石方面引入Gaoling fund、GIC等5家优质投资者，合计认购1.3亿美元，其中相关基石投资者曾投资过的医疗公司锦欣生殖（1951 HK）、翰森制药（3692 HK）、基石药业（2616 HK），首日股价均取得不错表现。综合公司的行业地位、业绩情况与估值水平，我们给予其68分，评级为“申购”。 风险提示：（1）市场竞争风险（2）公司处于亏损中，收入尚不稳定（3）研发进度不及预期、结果不确定、（4）销售主要依赖一款产品 同业比较 来源：公司资料，彭博，万得，中泰国际研究部；附注：1)回报率及负债比率并未考虑上市后集资所得等因素；2) 市盈率及市净率已考虑上市后集资所得等因素 新股报告 中泰评分 单一项目评分：(20 分为满) 综合得分：(100 分为满) 公司成长性： 14 68 估值水平： 11 市场稀缺性： 14 保荐人往绩： 14 申购 市场氛围： 15 注：详细定义请参考正文之后的声明 招股概要 公开发售价： HK$29.00-33.00 总发行数股： 78.5百万股 每手股数： 500股 公开发售： 70.7百万股 每手费用： 约HK$16,665 国际发售： 7.8百万股 公司市值： HK$114-130亿 截止认购日： 12月3日 保荐人： 高盛、中金、瑞信、招商香港 分配结果日： 12月9日 发售后主要股东： 曾敏 12.21% 正式上市日： 12月10日 集资用途 以发行价中位数 HK$31.00 计算，集资净额约 2,284.6 百万港元 分配至核心产品，其中包括VenusA-Valve、VenusA-Plus、VenusP-Valve 约35.0% 分配至其他产品及在研产品 约30.0% 收购Keystone的代价付款及其他交易开支提供资金 约10.0% 透过内部研究或潜在收购持续扩充产品组合提供资金 约15.0% 营运资金及其他一般企业用途 约10.0% 主要财务及估值摘要 (人民币千元) 2017 年 2018 年 增长率 2018 年 5月止 2019 年 5月止 增长率 营业收入 18,164 115,348 535.0% 38,315 86,206 125.0% 毛利 15,087 98,980 556.1% 32,935 71,164 116.1% 除税前溢利 (157,448) (299,620) 90.3% (50,196) (138,202) 175.3% 年度溢利 (157,948) (300,518) 90.3% (50,603) (138,423) 173.5% 毛利率 83.1% 85.8% 2.7ppt. 86.0% 82.6% -3.4ppt. 税前利润率 -866.8% -259.8% - -131.0% -160.3% - 净利率 -869.6% -260.5% - -132.1% -160.6% - 经调整每股盈利(2018 年) -0.86港元 发售后经调整每股有形资产净值 4.83-5.63港元 来源：公司资料,中泰国际研究部 (年结日为 12 月 31 日) 分析师 余浩樑（Albert Yu） +852 2359 1840 albert.yu@ztsc.com.hk <最新已公布财年之财务数据> (亿港元) 收入 净利润 净利 总资产 权益 历史 历史 股票名称 已知财年 市值 总收入 增长 增长 润率 回报率 回报率 市盈率(倍) 市净率(倍) 启明医疗(2500 HK) 12/2018 114-130 1.3 535% - - - - - 6.0-5.9 爱康医疗(1789 HK) 12/2018 98.03 7.12 61.1% 37.5% 24.1% 17.7% 23.7% 43.93 9.17 康莱德医械(1501 HK) 12/2018 49.47 2.41 47.6% 43.4% 28.8% 16.4% 20.4% 39.35 - 启明医疗（2500 HK） | 2019年11月28日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 2 / 5 相关行业往绩 公司 行业 上市日期 (HK$) 招股价 超额 倍数 中签率 首日 表现 (HK$) 现价 累积 表现 中国抗体(3681 HK) 生物科技 2019-11-12 7.60 11.9 100% -21.05% 4.44 -41.6% 东曜药业(1875 HK) 生物科技 2019-11-08 6.55 12 15% -4.43% 5.12 -21.8% 亚盛医药(6855 HK) 生物科技 2019-10-28 34.20 751 9% 9.94% 35.00 2.3% 迈博药业(2181 HK) 生物科技 2019-05-31 1.50 0.5 100% -19.33% 1.03 -31.3% 维亚生物(1873 HK) 生物科技 2019-05-09 4.41 105.9 100% 0.23% 4.58 3.9% 康希诺生物(6185 HK) 生物科技 2019-03-28 22.00 89.8 100% 57.73% 50.50 129.5% 基石药业(2616 HK) 生物科技 2019-02-26 12.00 6.2 100% 7.17% 11.40 -5.0% 相关保荐人往绩 高盛（亚洲）有限责任公司 公司 行业 上市日期 (HK$) 招股价 超额 倍数 中签率 首日 表现 (HK$) 现价 累积 表现 方达控股(1521 HK) 药品 2019-05-30 3.20 90.7 50% 4.69% 4.44 38.8% 基石药业(2616 HK) 生物科技 2019-02-26 12.00 6.2 100% 7.17% 11.40 -5.0% 中国国际金融香港证券有限公司 公司 行业 上市日期 (HK$) 招股价 超额 倍数 中签率 首日 表现 (HK$) 现价 累积 表现 阿里巴巴(9988 HK) 互联网 2019-11-26 176.00 41.4 80% 6.6% 187.60 6.6% 中国抗体(3681 HK) 生物科技 2019-11-12 7.60 11.9 100% -21.05% 4.44 -41.6% 远大住工(2163 HK) 建筑及装修 2019-11-06 9.68 0.4 100% -0.10% 9.45 -2.4% 中手游(302 HK) 游戏 2019-10-31 2.83 542.8 15% 2.12% 2.88 1.8% 云南建投混凝土(1847 HK) 建筑材料 2019-10-31 3.36 17.5 70% -20.83% 2.42 -28.0% 晋商银行(2558 HK) 银行 2019-07-18 3.82 认购不足 100% 0.00% 1.90 -50.3% 中国船舶租赁(3877 HK) 其他金融 2019-06-17 1.34 认购不足 100% -7.46% 1.08 -19.4% 中烟香港(6055 HK) 烟酒 2019-06-12 4.88 101 60% 9.63% 18.14 271.7% 海通恒信(1905 HK) 其他金融 2019-06-03 1.88 认购不足 100% 0.00% 1.54 -18.1% 迈博药业(2181 HK) 生物科技 2019-05-31 1.50 0.5 100% -19.33% 1.03 -31.3% 维亚生物(1873 HK) 生物科技 2019-05-09 4.41 105.9 100% 0.23% 4.58 3.9% 中国光大水务(1857 HK) 水务供应 2019-05-08 2.99 1.4 100% -11.37% 1.81 -39.5% 东正金融(2718 HK) 其他金融 2019-04-03 3.06 认购不足 100% -9.48% 1.06 -65.4% 新东方在线(1797 HK) 在线教育 2019-03-28 10.20 8.2 100% 0.00% 21.70 112.7% 瑞士信贷（香港）有限公司 公司 行业 上市日期 (HK$) 招股价 超额 倍数 中签率 首日 表现 (HK$) 现价 累积 表现 阿里巴巴(9988 HK) 互联网 2019-11-26 176.00 41.4 80% 6.6% 187.60 6.6% 慕尚集团控股(1817 HK) 服装 2019-05-27 4.39 认购不足 100% 2.51% 7.34 67.2% 东正金融(2718 HK) 其他金融 2019-04-03 3.06 认购不足 100% -9.48% 1.06 -65.4% 招商证券（香港）有限公司 公司 行业 上市日期 (HK$) 招股价 超额 倍数 中签率 首日