本研究报告仅通过邮件提供给 泰信基金 泰信基金管理有限公司(research@ftfund.com) 使用。1kuxsmi:2667kuxe 上市公司 公司研究/调研报告 证券研究报告 电气设备 2014年02月17日 天顺风能 (002531) ——海上风电+运营商模式助推公司长期业绩增长 报告原因：上市公司调研 增持 盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍 首次评级 营业 收入 增长率 净利润 增长率 每股收益 毛利率 净资产收益率 市盈率 EV/ EBITDA 市场数据： 2014年02月14日 2012 1,232 31 171 63 0.42 24.7 9.6 36 30 收盘价（元） 15.1 13Q1-Q3 1,071 2 153 6 0.37 23.2 8.2 一年内最高/最低（元） 22.59/7.04 2013E 1,295 5.1 189 10.3 0.46 24.2 9.6 33 25.7 上证指数/深证成指 2116/7884 2014E 1,694 30.8 248 31.7 0.60 25.9 11.2 25 18.6 市净率 3.3 2015E 2,234 31.9 341 37.4 0.83 26.7 13.4 18 13.5 息率（分红/股价） - 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资 产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE; 流通A股市值（百万元） 6200 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 投资要点： 基础数据: 2013年09月30日  公司是国内领先的风塔制造商。公司是国内同时获得国际两大风电整机巨头Vestas 和GE 全球风塔合格供应商资格认证的唯一一家公司，过去三年风塔业务收入复合增速超过40%。凭借产品结构高端化和客户资源国际化两项优势，公司历年来的产品毛利率保持在较高水平，且领先行业内的竞争对手。根据全球风能协会对于2014年全球风电新装机45.3GW的预测，我们估计全球风塔的市场空间超过400亿元。  海上风电项目为公司风塔业务提供额外推动力。与陆上风塔相比，海上风塔需要经受海浪、潮汐、大温差等多种因素的考验，另外还具有单段长度较长、直径较大、重量较大的特点。所以海上风塔的技术要求更高。公司上市募投的海上风塔项目已经于2013年下半年建成，目前已经基本完成了下游客户的产品认证，并且已经陆续获得西门子、vestas、日立等公司的试订单，我们预计公司有望在2014年下半年陆续获得海上风电的正式订单，逐步产生业绩贡献。  零部件供应链平台、风电运营、产业投资多战略并举，为公司长远发展保驾护航。公司采用供应链平台模式， 根据客户需求进行规划设计，再交由供应商进行生产制造。这种模式不需要公司投入大量资金 ，并且能获得较高附加值。公司在白城与广西投资的风电场项目均有望在2014年获得进展并开工建设，运营业务将成为公司2015年的新亮点。公司从事的产业投资不仅可以提升资金使用效率，也可以获取未来退出的投资收益或产业链并购机会。  首次评级为“增持”。我们预期2013-2015年公司实现每股收益0.46元、0.6 0元和0.83元，未来三年复合增长率约26%。目前对应2013年33倍、2014年25倍PE。公司作为行业领先的风塔制造商，借助海上风电项目投产迎来“第二春”，零部件供应、项目运营以及产业投资等多项战略也将逐步见效。虽然公司短期涨幅较大，但是我们看好公司长期发展，首次给予增持评级，目标价18元，对应2014年30倍估值。 每股净资产（元） 4.55 资产负债率% 39.74 总股本/流通A股(百万) 412/411 流通B股/H股（百万） -/ - 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 孔凌飞 A0230512060003 konglf@swsresearch.com 武夏 A0230513070010 wuxia@swsresearch.com 联系人 薄娉婷 (8621)23297818×7372 bopt@swsresearch.com 地址：上海市南京东路99号 电话：（8621）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 http://www.swsresearch.com 本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明"。 本研究报告仅通过邮件提供给 泰信基金 泰信基金管理有限公司(research@ftfund.com) 使用。2kuxsmi:2667kuxe 2014年02月 调研报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究·拓展您的价值 投资案件 投资评级与估值 首次评级为“增持”。我们预期2013-2015年公司实现每股收益0.46元、0.60元和0.83元，未来三年复合增长率约26%。目前对应2013年33倍、2014年25倍PE。公司作为行业领先的风塔制造商，借助海上风电项目投产迎来“第二春”，零部件供应、项目运营以及产业投资等多项战略也将逐步见效。虽然公司短期涨幅较大，但是我们看好公司长期发展，首次给予增持评级，目标价18元，对应2014年30倍估值。 关键假设点 1．海上风塔项目于2014年下半年开始获取正式订单； 2．吉林白城和广西风电场项目2015年开始投入运营； 有别于大众的认识 我们认为市场没有充分意识到公司战略的前瞻性和执行力，进而对于公司长远发展缺乏足够的认识。公司从2012年初就制定了四个主要方向的公司发展战略（风塔、供应链事业部、风电场运营开发以及产业投资）并且一直围绕着这一公司战略坚定执行，逐步见效。公司风塔业务将凭借海上风电项目的投产迎来新的增长点；供应链事业部的基础架构已经于2013年基本搭建完成；风电场项目万事俱备，只欠“核准”；产业投资已有项目投入，未来有望获得投资收益以及产业链并购的机会。我们看好公司在聚焦风塔主业的前提下，进行业务适度转型的方向。结合公司近两年在各业务条线取得的实际进展，我们认为公司的投资逻辑应当是未来两到三年公司各项业务的逐步兑现，而非仅仅关注短期订单等事件性催化剂。 股价表现的催化剂 新接海上风电订单；风电场项目获准建设 核心假设风险 全球海上风电装机低于预期；海上风电订单情况低于预期；公司风电场项目核准进度低于预期 本研究报告仅通过邮件提供给 泰信基金 泰信基金管理有限公司(research@ftfund.com) 使用。3kuxsmi:2667kuxe 2014年02月 调研报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究·拓展您的价值 1. 风塔业务定位国外,海上风电成为新增长点 ................ 4 1.1 全球和国内风电装机稳步增长 ................................................. 4 1.2 产品结构高端化+客户资源国际化 ............................................ 5 1.3 海上风塔项目投产，将逐步产生业绩贡献 ................................ 6 2. 搭建供应链平台，做大零部件业务 ............................ 8 3. 加码运营项目，实施战略转型 ................................... 9 4. 产业投资，锦上添花 ................................................. 9 5. 盈利预测 ................................................................. 10 5.1 关键假设 .................................................................................10 5.2 盈利预测 .................................................................................10 6. 建议“增持” .............................................................11 目 录 本研究报告仅通过邮件提供给 泰信基金 泰信基金管理有限公司(research@ftfund.com) 使用。4kuxsmi:2667kuxe 2014年02月 调研报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研究·拓展您的价值