新营销模式助推业绩增长

2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入 5371 7501 9529 11434 （+/-） 22.89% 39.65% 27.04% 20.00% 营业利润 2917 3914 5049 6058 （+/-） 35.38% 34.18% 29.00% 19.98% 归属于母公司的净利润 2205 2971 3841 4623 （+/-） 31.79% 34.73% 29.27% 20.35% 每股收益（元） 1.58 2.13 2.75 3.32 市盈率（倍） 27 21 16 13 总股本/已流通股（万股） 139424/71534 流通市值（亿元） 292.57 每股净资产（元） 3.96 资产负债率（%） 30.7 证券研究报告·公司年报点评 报告日期：2011年3月28日 泸州老窖（000568）：新营销模式助推业绩增长 增持（维持） 当前股价：44.51元 食品饮料行业/白酒 主要财务指标（单位：百万元） 公司基本情况（2010年12月31日止） 股价表现（最近一年） 证券分析师： 仇彦英 执业证书编号：A0140511010003 联系人：王思宇 010-66045408 wangsy@txsec.com 服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@txsec.com 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责声明  2010年，公司实现营业收入53.71亿元，同比增长22.89%；实现营业利润29.17亿元，同比增长35.38%；实现归属于母公司净利润22.05亿元，同比增长31.79%。摊薄后每股收益1.58元。分配方案为：每10股派10元（含税）。  高档酒类增速较快，未来仍有较大增长空间。报告期内，公司实现高档酒类收入35.18亿元，同比增长33.33%；毛利率达到84.22%，同比提高1.78%。该部分业务快速增长的主要原因是，公司从2009年起对于销售渠道进行改制，通过设立柒泉公司的方式将区域经销商的利益与上市公司利益捆绑在一起，减小了经销商对于产品提价的阻力，使得经销商销售高价格产品的积极性有所提高。我们认为，在新销售模式下，高档酒类收入未来仍可保持年均30%以上的增长速度。  受益于柒泉公司销售模式，销售费用下降明显。报告期内，公司销售费用为2.23亿元，同比下降35.24%；销售费用率为6.02%，同比下降5.41%。自从采用柒泉公司销售方式之后，销售费用中的仓储费用等主要由经销商联盟体承担，公司不再承担，使得销售费用整体上有明显的减少。  新品推出，加强中高档产品布局。2010年下半年公司陆续推出老窖特曲的升级产品年份特曲酒，零售价达到698元/瓶，以及国窖1573的升级产品中国品位，零售价达到1900元/瓶。2011年3月起，公司推出了窖龄在30、60、90年的窖龄酒系列产品，零售价在200-600元之间不等。诸多新产品的推出强化了公司在各个价格阶段的产品布局，也体现了公司的产品创新精神。我们认为，作为高端产品的代表，中国品位将有希望成为2011年业绩增长的新亮点。  公司进入股权激励考核期，业绩增长有所保障。2011年起，公司进入了为期三年的业绩考核期。我们认为，随着公司进入股权激励考核期，公司将继续深化渠道建设并推进销售人员的激励机制改进，以便为公司业绩持续高增长提供保障。  盈利预测。我们预计公司2011-2013年的EPS分别是2.13、2.75、3.32元，以截止2011年3月25的收盘价44.51元计算，对应的动态PE分别是21X、16X、13X。我们看好公司未来的成长性，维持公司“增持”的投资评级。 2 诚信源于独立，专业创造价值 证券研究报告·年报点评 www.txsec.com  风险提示。（1）宏观经济波动对高端白酒消费的影响；（2）大盘波动对公司股价的影响。 图表 泸州老窖盈利预测（万元） 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 一、营业收入 437042.25 537087.18 750062.69 952854.27 1143425.12 同比增长 15.06% 22.89% 39.65% 27.04% 20.00% 减：营业成本 145758.03 164318.58 206704.22 255961.92 307154.31 综合毛利率 66.65% 69.41% 72.44% 73.14% 73.14% 营业税金及附加 32376.29 43786.41 69005.77 87662.59 105195.11 资产减值损失 178.61 256.96 200.00 200.00 200.00 减：期间费用 78955.24 72139.89 117759.84 139116.72 160079.52 期间费用率 18.07% 13.43% 15.70% 14.60% 14.00% 其中：销售费用 49937.12 32336.81 63755.33 71464.07 80039.76 管理费用 29042.19 39046.67 52504.39 65746.94 77752.91 财务费用 -24.07 756.41 1500.13 1905.71 2286.85 加：公允价值变动净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 35681.58 35104.22 35000.00 35000.00 35000.00 二、营业利润 215455.66 291689.56 391392.86 504913.03 605796.19 同比增长 28.54% 35.38% 34.18% 29.00% 19.98% 营业利润率 49.30% 54.31% 52.18% 52.99% 52.98% 加：营业外收支净额 -274.91 204.81 300.00 400.00 500.00 三、利润总额 215180.75 291894.37 391692.86 505313.03 606296.19 减：所得税 46034.41 63823.96 85389.04 110158.24 132172.57 实际所得税率 21.39% 21.87% 21.80% 21.80% 21.80% 四、净利润 169146.34 228070.40 306303.82 395154.79 474123.62 归属于母公司所有者净利润 167333.91 220524.40 297114.70 384090.45 462270.53 同比增长 32.18% 31.79% 34.73% 29.27% 20.35% 净利润率 38.29% 41.06% 39.61% 40.31% 40.43% 少数股东损益 1812.43 7546.01 9189.11 11064.33 11853.09 股本(万股) 139423.95 139423.95 139423.95 139423.95 139423.95 五、每股收益（元） 1.20 1.58 2.13 2.75 3.32 资料来源：天相投资顾问有限公司 3 诚信源于独立，专业创造价值 证券研究报告·年报点评 www.txsec.com 天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据： 投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。 重要免责声明 天相投资顾问有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格(业务许可证编号：ZX0157) 。 报告所引用信息和数据均来源于公开资料和合法渠道，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的真实性、准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。 本报告版权归天相投顾所有，为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权，任何人不得以任何形式传送、发布、复制本报告。天相投顾保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 天相投资顾问有限公司 北京富凯 地址：北京市西城区金融大街19号富凯大厦B座701室 电话：010-66045566 传真：010-66573918 邮编：100140 北京新盛 地址：北京市西城区金融大街5号新盛大厦B座4层 电话：010-66045566；66045577 传真：010-66045500 邮编：100140 北京德胜园 地址：北京市西城区新街口外大街28号A座五层 电话：010-66045566 传真：010-66045700 邮编：100088 上海天相 地址：上海浦东南路379号金穗大厦12楼D座 电话：021-58824282 传真: 021-58824283 邮编：200120 深圳天相 地址：深圳市福田区深南大道6033号金运世纪大厦22A 电话：0755-83234800 传真：0755-82709089 邮编：518041 投资建议 预期个股相对天相流通指数涨幅 1 买入 >15% 2 增持 5---15% 3 中性 (-)5%---(+)5% 4 减持 (-)5%---(-)15% 5 卖出 <(-)15%