进取心得到业绩验证，估值将向上回归

请务必阅读正文之后的重要声明部分 大 华 农(300186.SZ ) 进取心得到业绩验证，估值将向上回归 评级：买入 前次： 买入 目标价（元）：12.5 分析师分析师 谢刚张俊宇 S0740510120005S0740511120002021-20315178021-20315191xiegang@r.qlzq.com.cn zhangjy@r.qlzq.com.cn2014年2月28日 基本状况 总股本(百万股) 534.00 流通股本(百万股) 134.00 市价(元) 9.14 市值(百万元) 4880.76 流通市值(百万元) 1224.76 股价与行业-市场走势对比 业绩预测 指标2011A2012A 2013E 2014E2015E营业收入（百万元）715.63847.43 1,076.7 1,328.5 1,593.6营业收入增速16.22% 18.42% 27.06% 23.39% 19.96%净利润增长率20.82%8.41% 18.59% 23.52% 20.85%摊薄每股收益（元）0.620.68 0.40 0.500.60前次预测每股收益（元）—— — ——市场预测每股收益（元）—— — ——偏差率（本次-市场/市场）—— — ——市盈率（倍）23.7120.37 22.18 17.9514.86PEG1.142.42 1.19 0.760.71每股净资产（元）7.697.77 3.79 4.284.88每股现金流量0.530.66 0.44 0.500.62净资产收益率8.13%8.72% 10.61% 11.59% 12.29%市净率1.931.78 2.35 2.081.83总股本（百万股）267.00267.00 534.00 534.00534.00备注：市场预测取聚源一致预期 投资要点  事件：大华农公布2013年业绩快报，公司2013年实现营业总收入为10.77亿元，同比增长27.07%；实现归属于上市公司股东的净利润为2.14亿元，同比增长18.53%，基本每股收益为0.40元，符合预期。 公司2013年Q4单季实现收入3.95亿元，同比增长57.4%，净利润9430万元，同比增长73.7%，折合EPS0.18元。公司2013年上半年推出多个市场苗产品，经过前期的销售铺垫后，4季度发货量大增，业绩出现同比和环比大幅改善。  2013年公司在禽类和猪用疫苗领域有多个产品推向市场，经历前期培育之后在下半年销售发力，形成汇量增长之势。（1）2013年2月份收购并表的佛山正典鸡球虫疫苗，收入和利润均实现翻倍以上增长，我们预计佛山正典2013年全年销售额突破7000万元，净利润2500万元，按持股60%计算，为公司贡献净利润1500万元。（2）鸭细小、鸭浆膜炎疫苗等新品销售额达到3000万元体量；（3）猪用产品方面，猪瘟ST疫苗、猪伪狂犬疫苗销售额达到1000万元以上，猪蓝耳市场苗销售额3000万元。市场苗业务整体表现好于我们预期，预计2013年市场苗业务占公司生物制品业务比重将超过政府招标苗业务，占比有望达到60%左右。  公司后续市场苗储备品种将持续推出，2014年和2015年市场苗业务有望继续保持30%以上的高速增长。（1）2014年公司主打品种鸡马立克（液氮）疫苗将推向市场，是国内替代进口高端品种的独家品种；（2）大渔水产的首款水产疫苗草鱼出血病疫苗推向市场，目前招商进展顺利，将成为2014年超预期因素所在；（3）后续猪圆环疫苗、猪腹泻+胃肠炎二联苗、猪支原体肺炎疫苗将陆续获得批文，推向市场，保证公司2015年以后市场苗的持续快速增长。公司在禽类、猪用、水产及寄生虫疫苗领域的多点开花将使得公司生物制品业务形成持续、快速增长的态势。 兽药 证券研究报告公司点评此报告专供泰信基金管理有限公司公共邮箱阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  直销大客户领域取得长足进步，是公司市场苗及化药产品得以实现快速增长的主要原因。以往市场普遍认为，大华农兽药疫苗和化药业务的增长主要依赖于温氏集团养殖规模的扩张，但2013年以来随着公司与正大畜牧等国内一批大型养殖企业签订养殖技术服务合同，公司在市场苗和化药等业务上的直销占比持续提升，如2013年市场苗的直销占比已经达到70%，随着诸多大客户对公司产品的认可，推动公司市场苗和化药业务的高速增长，这也是2013年公司多个市场苗快速放量，实现汇量增长的主要原因所在。我们认为依托于温氏集团养殖规模扩张优势，以及为温氏提供养殖技术服务的经验，将继续成为大华农开拓大客户，攻城拔寨的核心优势，这将为公司市场苗、化药制剂和饲料添加剂业务增长提供最坚实的基础保障。  我们认为资本市场长期以来低估了大华农产品储备和公司经营的进取心，在2013年年报披露后，公司一直以来给资本市场的形象将改观，估值将逐步回归合理水平。自我们2013年3月份首次覆盖大华农以来，经历多次调研和接触，我们认为公司对于未来的经营战略定位明晰，并一直在具体业务开展上得到深入执行。（1）无论是通过自主研发还是外延式扩张，公司正在坚定不移的执行产品多元化战略，公司上市以来并购了佛山正典，进入国内空白的寄生虫疫苗市场，与珠江水产研究所合资成立大渔公司，进入水产疫苗领域，而且在化药领域也在寻求积极扩张，进入酶制剂等领域，从2013年来看，公司的产品线扩张已经取得显著成效；（2）在渠道上，利用服务温氏集团的优势，不断拓展大型养殖客户，公司市场苗业务收入已经占到生物制品业务的60%以上；（3）进行适度产业多元化扩张，深海养殖业务未来2年将对业绩形成“锦上添花”之势。  2013年公司公布股权激励方案，公司高管以及研发、销售技术服务人员的中层管理岗位都得到有效激励，我们认为公司经营的进取心将在未来的业绩增长中进一步体现出来。  预计公司2014和2015年EPS分别为0.50元和0.60元，我们继续看好公司在核心主业兽用市场苗、化药及饲料添加剂业务上的持续稳健增长，以及深海养殖业务未来2年对整体业绩形成的“锦上添花”之势，按25X2014PE，目标价12.5元，维持“买入”评级。风险提示：H7N9禽流感疫情加重，导致鸡肉消费下降，存栏下降，影响禽类药苗销售。 此报告专供泰信基金管理有限公司公共邮箱阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：大华农主营业务销售预测表 单位：人民币百万元项 目200820092010201120122013E2014E2015E生物制品业务销售收入259.12326.57406.40407.62454.22559.22671.03780.70增长率（YOY）N/A26.03%24.45%0.30%11.43%23.12%19.99%16.34%毛利率58.24%61.43%63.02%63.72%60.17%59.97%59.97%59.97%销售成本108.20125.97150.31147.89180.91223.85268.61312.51增长率（YOY）N/A16.42%19.32%-1.61%22.33%23.73%19.99%16.34%毛利150.93200.60256.10259.72273.30335.36402.42468.19增长率（YOY）N/A32.91%27.66%1.42%5.23%22.71%19.99%16.34%占总销售额比重53.93%61.05%66.00%56.96%53.60%51.94%50.51%48.99%占主营业务利润比重74.08%75.31%80.01%71.80%65.49%63.35%61.54%59.50%兽用制剂业务销售收入139.52131.94143.36211.07271.55359.12468.22589.96增长率（YOY）N/A-5.43%8.66%47.23%28.65%32.25%30.38%26.00%毛利率21.47%30.74%30.69%31.28%36.05%37.16%37.76%38.94%销售成本109.5791.3999.36145.04173.65225.66291.44360.22增长率（YOY）N/A-16.59%8.72%45.97%19.73%29.95%29.15%23.60%毛利29.9540.5544.0066.0397.90133.46176.78229.74增长率（YOY）N/A35.40%8.51%50.06%48.25%36.33%32.46%29.96%占总销售额比重29.04%24.67%23.28%29.49%32.04%33.35%35.24%37.02%占主营业务利润比重14.70%15.22%13.75%18.25%23.46%25.21%27.03%29.20%饲料添加剂销售收入57.9563.9157.2088.0698.42128.38164.29197.99增长率（YOY）N/A10.28%-10.49%53.95%11.77%30.44%27.97%20.51%毛利率23.65%34.76%31.99%36.17%41.80%42.47%42.43%42.38%销售成本44.2541.6938.9056.2157.2873.8594.58114.07增长率（YOY）N/A-5.78%-6.70%44.49%1.91%28.94%28.06%20.61%毛利13.7022.2218.3031.8541.1454.5369.7183.92增长率（YOY）N/A62.10%-17.62%74.06%29.16%32.53%27.84%20.38%占总销售额比重12.06%11.95%9.29%12.31%11.61%11.92%12.37%12.42%占主营业务利润比重6.73%8.34%5.72%8.81%9.86%10.30%10.66%10.66%其他销售收入23.8612.518.798.8823.2430.0025.0025.00增长率（YOY）N/A-47.55%-29.71%0.96%161.75%29.07%-16.67%0.00%毛利率38.39%23.88%19.32%46.61%21.46%20.00%20.00%20.00%销售成本14.709.527.104.7418.2624.0020.0020.00增长率（YOY）N/A-35.20%-25.50%-33.19%285.07%31.47%-16.67%0.00%毛利9.162.991.704.144.996.005.005.00增长率（YOY）N/A-67.38%-43.13%143.60%20.49%20.31%-16.67%0.00%占总销售额比重4.97%2.34%1.43%1.24%2.74%2.79%1.88%1.57%占主营业务利润比重4.50%1.12%0.53%1.14%1.19%1.13%0.76%0.64%销售收入小计480.45534.93615.76715.63847.431076.721328.531593.65销售成本小计276.71268.57295.66353.88430.10547.37674.63806.80毛利203.74266.36320.10361.75417.33529.35653.91786.85平均毛利率42.41%49.79%51.98%50.55%49.25%49.16%49.22%49.37%来源：公司公告、齐鲁证券研究所 此报告专供泰信基金