13年饲料销量逆势增长，14年一季度业绩压力增大

本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 使用。1kuxsmi:32870kuxe 上市公司 公司研究/点评报告 证券研究报告 农林牧渔 2014年04月22日 大北农 (002385) —— 13 年饲料销量逆势增长，14年一季度业绩压力增大 报告原因：有业绩公布需要点评 增持 盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍 维持 营业 收入 增长率 净利润 增长率 每股收益 毛利率 净资产收益率 市盈率 EV/ EBITDA 市场数据： 2014年04月21日 2012 10,640 36 675 34 0.41 21.5 16.6 14 18 收盘价（元） 12.16 2013 16,661 57 769 14 0.47 20.7 15.3 26 23 一年内最高/最低（元） 25.31/9.22 2014E 21,958 32 913 19 0.56 20.5 15.4 22 16 上证指数/深证成指 2066/7354 2015E 31,062 42 1,152 26 0.70 20.2 16.2 17 13 市净率 4.0 2016E 43,553 40 1,517 32 0.93 20.1 17.6 13 10 息率（分红/股价） - 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE; 流通A股市值（百万元） 11140 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 投资要点： 基础数据: 2013 年12月31日  公司公布13年年报，净利润同比增长13.9%，符合预期。报告期内，公司实现营业总收入166.6亿元，同比增长 56.6％，实现归属于上市公司股东的净利润 7.69亿元，同比增长 1 3.9％。 每股收益0.47 元，符合我们预期。利润分配预案：以14年3月31日总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利1元（含税）。  客户服务能力与效率提升，饲料销量逆势高增长。公司通过事业财富共同体建设积累了大量优质经销商及养殖户资源，并以此为平台基础，着手与数据公司、金融机构、其他农牧企业合作，为客户提供产品、技术、信息和金融等全面服务，以此提高经销商、养殖户的粘性，推动公司2013 年饲料销量达387万吨，同比增长59%（其中猪料340万吨， 同比增 61%；反刍料22 万吨，同比增20%；水产料15万吨，同比增54%，禽料 10万吨，同比增138%），从品类看，教槽料、保育浓缩料、乳猪配合料等高端料销量同比增长66%，占猪料总销量的23%，猪料总收入的35%，分别较上年提高2个、4 个百分点。  行业与费用双重压力导致一季度业绩承压。生猪、能繁母猪存栏量持续下降，加上养殖业进入亏损深水区，公司饲料销量承压。预计一季度饲料销量同比增速回落至37%（其中 3月销量增速约22-28%， 4月1-15 日销量增速20-25%）。此外，由于下游养殖户亏损严重，饲料应收款坏账风险加大，预计上半年有较大的减值准备压力。此外，公司一季度销售人员数量同比增加50%，加上为宣传“移动大北农”服务终端举办营销活动，预计一季度销售费用同比增长70%，预计一季度业绩同比持平。  关注客户结构优化和二季度后费用压力减缓情况。在行业景气度下滑背景下，公司销量“大跃进”背后的隐患暴露，公司着手优化客户结构，与经营不善，偿贷能力差、财务风险高的养殖户、经销商终止合作，保证公司整体财务风险的可控。同时对保留下的优质客户资源加强合作、服务，以“抱团取暖”；另一方面，由于基数原因，预计公司二季度起费用压力下降，14年的会议大部分在一季度举行，后期会议费压力降低。此外，公司14年销售人员数量不再增加，但会采用“末位淘汰制”确保人均收入贡献稳中有升，预计下半年工资费用压力也将减缓。假设14-16 年公司饲料销量分别为501/681/918万吨，则预计实现营业收入219 /310/435亿元，净利润9.1/11.5 /15.2 亿元。对应每股收益0.56/0. 70/0.93 元（原盈利预测0.58 /0.72/0.95元，下调饲料销量预测），14-16 年市盈率22 /17/13 倍。生猪养殖业下半年有望逐步走出低谷，暂维持公司“买入”评级。建议在一季报后视二季度公司费用控制情况适当布局。 每股净资产（元） 3.07 资产负债率% 35.51 总股本/流通A股(百万) 1639/916 流通B股/H股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《大北农(002385)业绩预告点评》 2014/02/28 《晨会推荐140103》 2014/01/03 证券分析师 宫衍海 A0230513040003 gongyh@swsresearch.com 赵金厚 A0230511040007 zhaojh@swsresearch.com 联系人 林隽婕 (8621)23297818×7369 linjj@swsresearch.com 地址：上海市南京东路99号 电话：（8621）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 http://www.swsresearch.com 本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的" 法律声明"。 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 使用。2kuxsmi:32870kuxe 2014年04月 点评报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究·拓展您的价值 表1：大北农利润表预测 2012 2013 2014E 2015E 2016E 一、营业收入 10,640 16,661 21,958 31,062 43,553 二、营业总成本 9,837 15,735 20,860 29,644 41,660 其中：营业成本 8,358 13,206 17,462 24,779 34,794 营业税金及附加 3 3 4 6 9 销售费用 928 1,577 2,108 3,013 4,268 管理费用 568 912 1,243 1,802 2,526 财务费用 (31) 10 33 31 48 资产减值损失 12 26 10 14 15 加：公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 5 3 10 10 5 三、营业利润 807 929 1,108 1,427 1,898 加：营业外收入 42 50 45 45 40 减：营业外支出 7 8 5 5 5 四、利润总额 842 971 1,148 1,467 1,933 减：所得税 135 188 216 291 386 五、净利润 707 783 932 1,176 1,548 少数股东损益 32 14 19 24 31 归属于母公司所有者的净利润 675 769 913 1,152 1,517 六、基本每股收益 0.84 0.48 0.37 0.47 0.62 全面摊薄每股收益 0.41 0.47 0.56 0.70 0.93 资料来源：申万研究 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 使用。3kuxsmi:32870kuxe 2014年04月 点评报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究·拓展您的价值 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：ZX0065 。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联公司持股情况。 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） ：相对强于市场表现20％以上； 增持（Outperform） ：相对强于市场表现5％～20％； 中性 (Neutral) ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动； 减持 (Underperform) ：相对弱于市场表现5％以下。 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight） ：行业超越整体市场表现； 中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平； 看淡 (Underweight) ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购