FY19年报点评：核心利润+33%，大湾区学校稳步扩张

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年12月1日 睿见教育（6068.HK） 教育 核心利润+33%，大湾区学校稳步扩张 ——睿见教育（6068.HK）FY19年报点评 海外公司简报 增持（维持） 当前价：3.45港元 分析师 刘凯 (执业证书编号：S0930517100002) 021-52523849 kailiu@ebscn.com 联系人 贾昌浩 021-52523835 jiachanghao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：20.47 总市值(亿港元)：70.63 ◆收入同比增长35%，核心净利润+33%。 公司实现营业收入16.82亿元人民币，同比增长34.9%。学费住宿费收入11.45亿元，占比68.1%，同比增长36.2% ；配套服务收入5.36亿元，占比31.9%，同比增长32.1%。收入的增长主要由于招生人数的增加及配套服务项目的平均单价增加。毛利7.42亿元，同比增长36.1%；核心净利润4.29亿元，同比增长33.1%。 ◆在校生人数强劲增长，生均学费稳步提升。 公司在校生人数同比增长32%至54,420人。高中生11,555人，占比21%；初中部23,680人，占比44%；小学部18,943人，占比35%；国际课程部242人，占比0.4%。学生总容量增加约27%至63,000名学生，学校利用率约86%。集团平均学费及住宿费增加8.2%至21,049元。18/19学年超过90%的高中毕业生进入大学，且有超过50%的光明中学高中毕业生被一类本科大学录取，学生升学质量稳步提升。 ◆双管齐下的扩张战略，学校总数达到12所。 截至2019年8月31日，公司共运营 12所高端民办学校：东莞3所、惠州1所、揭阳1所、辽宁1所、山东2所、四川2所、福建2所。公司基于可扩展、可复制的商业模式，采取“双管齐下”的扩张策略，即1）扩建现有学校，提升学生容量；2）以自建及轻资产方式开办更多学校。学校总容量预计于19/20 达到70,000名学生。若可用于扩张的全部土地充分利用，则该公司学校预计最大容量可超过140,000名学生。公司未来扩张仍立足于广东省大湾区。目前公司正在潮州、江门开平两地筹建新学校，其中潮州市学校最大可容纳8,000人；江门开平学校最可够容纳7,500人。两所学校第一期预计均于20/21学年开学。广州、肇庆两地也在筹办新学校，另外东莞、佛山正在商议轻资产项目。预计筹备中的新学校小牧总计最大容量超过15,500名学生。 ◆维持 “增持”评级。 我们维持20-21年核心净利润预测分别为5.34/6.53亿元，同比增长25%/22%；新增22年核心净利润预测为7.71亿元，同比增长18%。考虑到公司新增学校的顺利推进，未来业绩增长确定性强，维持“增持”评级。 ◆风险提示：教学质量下滑、教育政策变动、外延扩张策略不达预期。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万人民币） 1247 1682 2068 2503 2953 营业收入增长率 27.35% 34.85% 23.00% 21.00% 18.00% 核心净利润（百万人民币） 322 429 534 653 771 核心净利润增长率 29.56% 33.12% 24.65% 22.17% 18.16% EPS（港元） 0.18 0.23 0.29 0.36 0.42 PE 20 15 12 10 8 ROE 16.50% 16.80% 20.30% 22.48% 24.15% 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所预测，股价时间为2019年11月29日，财年截止时间为8月31日。 2019-12-01 睿见教育 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图1：睿见教育12所学校简介与地区分布 资料来源：公司公告、光大证券研究所整理 图2：以学校和年级划分的年学费及住宿费 资料来源：公司公告、光大证券研究所整理 图3：2018/19学年学生人数增长情况 资料来源：公司公告、光大证券研究所整理 2019-12-01 睿见教育 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图4：按教育类别划分招生人数比例 资料来源：公司公告、光大证券研究所整理 图5：以学校划分的生均学费及住宿费 资料来源：公司公告、光大证券研究所整理 2019-12-01 睿见教育 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 1,247 1,682 2,068 2,503 2,953 营业成本 -702 -940 -1,106 -1,326 -1,526 其他收入 54 33 23 28 32 销售费用 -19 -26 -31 -38 -44 管理费用 -221 -253 -310 -375 -443 其他经营净收益 -2 0 0 0 0 财务收入 46 20 21 25 30 上市开支 0 0 0 0 0 营业利润 403 516 664 816 1,001 财务费用 -57 -107 -103 -125 -148 税前收入 346 409 561 691 854 税收支出 -38 -56 -79 -83 -102 归属母公司净利润 307 354 482 608 751 资产负债表（百万） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 5,472 5,467 6,330 7,063 7,649 货币资金 911 876 1,240 1,411 1,482 存货 5 12 15 18 21 应收账款与票据 162 41 45 48 49 其他应收预付款项 12 16 19 21 24 已抵押银行存款 377 377 377 377 377 固定资产 2,492 2,492 2,875 3,322 3,736 预付租赁款项 502 643 750 858 953 其他长期资产 1,009 1,009 1,009 1,009 1,009 总负债 3,494 3,795 4,369 4,738 4,873 短期借款 282 202 207 150 118 递延收入-流动负债 617 673 827 1,001 1,181 应计负债及其他应付款项 744 891 1,047 1,197 1,347 长期借款 1,847 2,018 2,275 2,377 2,215 其他长期负债 4 12 12 12 12 股东权益 1,977 2,231 2,521 2,885 3,336 股本与资本公积 18 18 18 18 18 留存收益 1,893 2,143 2,433 2,797 3,248 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 614 787 918 1,101 1,252 净利润 310 354 482 608 751 折旧、摊销 89 121 134 178 177 其他非现金调整 25 56 155 174 180 非现金营运资本变动 191 258 147 142 143 投资活动产生现金流 -1,349 -764 -624 -733 -686 固定及无形资产变动 -740 -622 -517 -626 -591 其他投资活动 -610 -141 -107 -107 -95 融资活动现金流 1,248 -39 69 -197 -495 债务变动 1,493 99 262 46 -195 股本变动 (35) 0 (0) - - 支付的股利合计 -122 -141 -193 -243 -300 其他筹资活动产生的现金流量净额 -89 4 0 0 0 净现金流 513 -15 364 171 71 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2019-12-01 睿见教育 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 关键指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 成长能力（%YoY） 收入增长率 27.35% 34.85% 23.00% 21.00% 18.00% 净利润增长率 53.44% 15.10% 36.39% 26.01% 23.62% EBITDA增长率 38.83% 29.54% 25.38% 24.46% 18.56% EBIT增长率 39.68% 28.13% 28.62% 22.81% 22.76% 估值指标 PE 21 18 13 10 8 调整后PE 20 15 12 10 8 PB 3.31 3.00 2.58 2.25 1.94 EV/EBITDA 9.14 7.98 6.99 6.18 5.65 EV/EBIT 11.15 9.84 8.40 7.53 6.65 盈利能力（%） 毛利率 43.70% 44.11% 46.52% 47.00% 48.32% EBITDA率 39.43% 37.88% 38.61% 39.72% 39.91% EBIT率 32.32% 30.71% 32.11% 32.59% 33.91% 税前净利润率 27.71% 24.34% 27.11% 27.59% 28.91% 税后净利润率（归属母公司） 24.64% 21.03% 23.32% 24.28% 25.44% ROA 6.98% 6.46% 8.18% 9.07% 10.21% ROE（归属母公司）（摊薄） 16.50% 16.80% 20.30% 22.48% 24.15% 偿债能力 流动比率 0.9 0.7 0.8 0.8 0.7 速动比率 0.65 0.52 0.62 0.62 0.58 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS(人民币元） 0.15 0.17 0.24 0.30 0.37 EPS(港元） 0.17 0.19 0.26 0.33 0.41 调整后EPS(人民币元） 0.16 0.20 0.26 0.32 0.38 调整后EPS(港元） 0.18 0.23 0.29 0.36 0.42 每股红利(人民币元） 0.06 0.07 0.09 0.12 0.15 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2019-12-01 睿见教育 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明