1H19中期业绩点评：业绩符合预期，学校稳步扩张

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年4月29日 中教控股（0839.HK） 教育 业绩符合预期，学校稳步扩张 ——中教控股（0839.HK）1H19中期业绩点评 海外公司简报 ◆业绩符合我们的预期，收入同比增长71%。 1H19公司收入9.27亿元人民币，同比增长71%，业绩符合我们此前预期。收入大幅增加主要因为松田大学、松田学院、郑州城规学校、西安铁道学院等4所新增学校的并购。毛利5.36亿元，同比增长67%；净利润3.44亿元，同比增长34%；调整后净利润3.93亿元，同比增长42%。毛利率57.8%，同比下降1.4pcts。毛利率下降主要是因为新增学校的毛利率低于中教其他学校。 ◆在校生人数增长93%，生均学费稳步提升。 1H19公司在校生人数同比增长93%至147,414人。截止2019年2月底，松田大学在校生为9,200人。松田学院在校生3,500人。中教控股共有7,230名员工，1H18有6,275名，主要是因为收购松田大学及松田学院而增加15.2%。 集团总体学费每年稳步涨价。江西科技学院本科学费由1.5-2.0万元增长到1.6-2.3万元；白云学院本科学费由1.9-2.8万元增长到1.9-3.0万元；松田大学本科学费由1.9-2.2万元增加到2.3-2.5万元。 ◆18年新增4所学校，运营学校总数达到7所。 截止2019年2月底，中教控股在江西、广东、河南、陕西四个省份运营4所高等教学学校及3所职业院校。提供131个普通本科课程、57个专科课程、148个职业教育课程及112个继续教育课程。松田大学、松田学院于2018年9月21日收购完成；郑州城规学校、西安铁道学院于2018年3月23日收购完成。目前中教收购泉城大学事项正在进行之中，预期2019年内收购完成。泉城大学拥有本科专业38个、专科专业9个、艺术专业6个，在校生8,529人。白云学院新区目前在建，总面积达50万平方米，一期将于2019年内完成，容纳学生8,000人，二期于2021年完成，容纳学生18,000人。 ◆维持“买入”评级。 公司在手现金17.8亿，考虑到其短期应收和应付款项等因素，实际可用于收购的资金为5.7亿元人民币。此外，公司于2019年3月发行23.55亿港元的可转债（合人民币20.22亿元），即我们预计公司目前可用于收购的资金约为人民币30亿元，在手现金充裕。我们维持19-21年调整后净利润预测为8.12/8.95/10.15亿元，对应调整后EPS分别为0.46/0.51/0.57港元，维持“买入”评级。 ◆风险提示：教学质量下滑、教育政策变动、外延扩张策略不达预期。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 （1-8M） 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万人民币） 949 933 1,875 2,082 2,256 营业收入增长率 10.20% 58.60% - 11.04% 8.37% 归母净利润（百万人民币） 467 482 812 895 1,015 归母净利润增长率 6.74% 62.90% - 10.23% 13.38% EPS（港元） 0.27 0.18 0.46 0.51 0.57 PE 44 - 26 23 21 ROE 10.32% - 12.40% 13.37% 14.24% 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所预测，股价时间为2019年4月26日，财年截止时间为12月31日。 买入（维持） 当前价：11.82港元 分析师 刘凯 (执业证书编号：S0930517100002) 021-52523849 kailiu@ebscn.com 曹天宇 (执业证书编号：S0930517110001) 021-52523693 caoty@ebscn.com 联系人 贾昌浩 021-52523835 jiachanghao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：20.20 总市值(亿港元)：237 2019-04-29 中教控股（0839.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 949 933 1,875 2,082 2,256 营业成本 -389 -360 -788 -874 -948 毛利 560 573 1,088 1,208 1,309 其他经营净收益 70 25 77 73 74 销售费用 -10 -18 -21 -21 -18 管理费用 -133 -168 -300 -291 -271 上市开支 -45 0 0 0 0 财务费用 -18 -24 -15 -15 -15 税前利润 423 388 829 953 1,079 税收支出 -2 13 -2 -2 -2 净利润 421 401 827 951 1,077 少数股东损益 0 43 45 56 62 归母公司净利润 421 358 782 895 1,015 调整后净利润 467 482 857 951 1,077 少数股东损益 0 43 45 56 62 调整后归母净利润 467 438 812 895 1015 资产负债表（百万） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 6,672 8,733 9,171 9,843 10,440 货币资金 3,243 1,848 1,665 1,807 2,032 应收账款与票据 25 130 49 54 59 其他短期资产 103 80 161 161 162 固定资产 2,694 3,259 3,880 4,405 4,772 无形资产 240 994 994 994 994 商誉 326 917 917 917 917 其他长期资产 43 1505 1505 1505 1505 总负债 1,033 2,271 2,309 2,506 2,672 短期借款及应付应计款项 220 579 473 525 569 递延收入 727 1,169 1,313 1,457 1,579 长期负债 86 524 524 524 524 股东权益 5,639 6,462 6,876 7,351 7,782 股本 0 0 0 0 0 储备 5,639 6,143 6,557 7,032 7,463 少数股东权益 0 319 319 319 319 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 629 1,403 1,357 1,347 1,436 净利润 421 776 827 951 1,077 折旧、摊销 135 158 186 204 197 其他非现金调整 0 0 0 0 0 非现金营运资本变动 73 469 344 192 161 投资活动产生现金流 66 -3,153 -925 -729 -565 固定及无形资产变动 -362 -687 -844 -729 -564 长期投资净变动 0 0 0 0 0 收购与剥离净现金 -541 -2,489 0 0 0 其他投资活动 969 23 -81 0 -1 融资活动现金流 2,301 128 -414 -476 -646 债务变动 -393 438 0 0 0 股本变动 2,694 0 0 0 0 支付的股利合计 0 -310 -414 -476 -646 其他筹资活动 0 0 0 0 0 净现金流 2,996 -1,622 19 143 225 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 2019-04-29 中教控股（0839.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 FY2017 FY2018（1-8） FY2019E FY2020E FY2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 10.20% 58.60% - 11.04% 8.37% 净利润增长率 -0.45% 62.90% - 15.01% 13.23% EBITDA增长率 4.05% - - 13.87% 10.20% EBIT增长率 0.34% - - 14.74% 13.03% 估值指标 PE 49 - 27 23 21 调整后PE 44 - 26 23 21 PB 3.67 - 3.04 2.84 2.69 EV/EBITDA 29.91 - 18.29 15.94 14.29 EV/EBIT 39.05 - 22.31 19.30 16.87 盈利能力（%） 毛利率 58.97% 61.39% 58.00% 58.00% 58.00% EBITDA率 60.75% 62.25% 54.90% 56.30% 57.25% EBIT率 46.53% 51.90% 45.00% 46.50% 48.50% 税前净利润率 44.59% 51.62% 44.20% 45.78% 47.84% 税后净利润率（归属母公司） 44.40% 46.96% 44.12% 45.70% 47.75% ROA 8.00% - 9.24% 10.01% 10.62% ROE（归属母公司）（摊薄） 10.32% - 12.40% 13.37% 14.24% 偿债能力 流动比率 3.6 1.2 1.1 1.0 1.0 速动比率 3.45 1.13 0.96 0.94 0.97 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS(人民币元） 0.21 0.18 0.39 0.44 0.50 EPS(港元） 0.24 0.20 0.44 0.51 0.57 调整后EPS(人民币元） 0.23 0.22 0.40 0.44 0.50 调整后EPS(港元） 0.27 0.25 0.46 0.51 0.57 每股红利(人民币元） 0.00 0.15 0.20 0.24 0.32 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 2019-04-29 中教控股（0839.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有