中报预告同比增长25%~35%符合预期，关注公司的中长期价值

上市公司 公司研究/点评报告 证券研究报告 机械设备 2014 年 07 月 07 日 天壕节能 (300332) ——中报预告同比增长 25%-35%符合预期，关注公司的中长期价值 报告原因：有业绩公布需要点评 买入 盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍维持 营业 收入 增长率净利润增长率每股收益 毛利率 净资产收益率市盈率市场数据： 2014 年 07 月 04 日 2012A 257 41 91 76 0.28 59 7.8 43 收盘价（元） 12.142013A 326 26 116 28 0.36 54 9.2 34 一年内最高/最低（元） 15.97/10.112014Q1 76 38 21 69 0.07 54 1.7 - 上证指数/深证成指 2059/73342014E 424 30 159 36 0.50 54 9.1 24 市净率 3.02015E 524 24 198 25 0.62 54 8.9 20 息率（分红/股价） 0.66 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE; 流通A股市值（百万元） 2752注：“息率”以最近一年已公布分红计算 投资要点： 基础数据: 2014 年 03 月 31 日 公司公告 2014 年半年度业绩预告同比增长 25%-35%，扣非后增长 28%-38%，符合预期。公司预计 2014 年上半年将实现净利润 5870 万元—6340 万元，同比增长 25%-35%，主要原于 2013 年尤其是下半年投产的项目发电同比增长。如剔除报告期内非经常性损益对净利润的影响后，我们初步测算业绩将同比增长 28%-38%（2014H 扣非净利预计 5753-6223 万元，2013H 扣非净利 4512 万元），符合预期。我们此前一直强调 2014Q1 收入同比增长 38%反映了合同能源管理模式下项目增加与开工率提升的结果，净利润 69%的高增长更多还反映了一季度新增 400 万增值税返还影响，扣除此影响后，主业高增速一二季度基本持平。 余热发电项目稳步推进，烟气综合治理值得期待。2013 年公司新增投产发电5 个余热发电 EMC 项目（兴山、滕州、安全二期、智慧和元华），2014 年 6月取消的潍坊鲁元和洛玻龙昊项目也属于前期签订合同后长期未开工项目，取消后对公司基本无影响，此前也并未体现在我们的盈利预测上。4 月公司通过参股方式进入铁合金余热发电 EMC 领域，同时通过与先进技术团队合资的方式成立天壕环保公司进入烟气治理综合领域。  我们强调：公司核心投资逻辑在于清晰的盈利模式，高耗能行业风险控制能力以及新领域的拓展能力（详见 2013 年 12 月 10 日深度报告），在运营、在建拟建项目的选、建、管、运全过程风控保障了公司未来两年业绩高增长的确定性，传统高耗能行业的后续订单以及公司战略清晰的强的跨领域拓展思路与能力提供了业绩向上超预期弹性，我们认为公司技术、人员、资金（在手现金与低资产负债率）储备充分，股权激励的实施将更大程度调动高管以及技术管理骨干的积极性，利益一致将有助于公司稳健持续高速发展。  维持盈利预测，维持买入评级。我们暂维持公司 2014-2015 年 EPS 0.50/0.62元的判断，复合增速 30%（尚未考虑后续新接订单），对应 PE24/20 倍。我们认为天壕是 A 股节能环保领域中具备独特商业模式、核心竞争力强、未来高增长相对确定性高且业绩上调概率大的稀缺标的，维持“买入”评级。 每股净资产（元） 4.01资产负债率% 21.54总股本/流通A股(百万) 320/227流通B股/H股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《天壕节能(300332):2014年一季报同增69%超预期，期待新领域新业务扩展，买入》 2014/04/25 《天壕节能(300332)点评报告——股权激励针对高管及技术管理骨干，利益一致促稳健高速发展》2014/04/04 证券分析师 赵隆隆 A0230511070002 zhaoll@swsresearch.com 联系人 薄娉婷 (8621)23297818×7372 bopt@swsresearch.com 地址：上海市南京东路99号 电话：（8621）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 http://www.swsresearch.com 本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的 1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过 compliance@swsresearch.com 索取有关披露资料或登录 www.swsresearch.com 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明" 2014 年 07 月 点评报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究·拓展您的价值 表1：宁夏节能投资有限公司目前已成功运营两个铁合金余热发电项目 规模 投资额 建设期 合作方 盈利能力 1 宁夏节能新华9MW 铁合金余热发电示范项目 9MW 6500 万元2013 年 3 月 7日开工，仅用260 天完工，11月 28 日投产 宁夏新华实业集团4 台 25500KVA 硅铁矿热炉的烟气余热 年发电量6000万千瓦时，每年可节约标煤 2万吨，实现温室气体减排 5 万吨 2 宁夏石嘴山荣华缘余热发电 4.5MW 3000 万元2012 年 11 月28 日投产，建设期两年 荣华缘公司 1 台25500 千伏安和 2台 12500 千伏安硅铁矿热炉的烟气余热实现发电 年发电量约3000万千瓦时，每年可节约标煤 1.1 万吨，实现温室气体减排 2.7 万吨资料来源：公开资料、申万研究 图 1：预计未来三年我国 EMC 项目投资规模将保持 30%-40%的增速（亿元，%） 911131966117195288412557752103714520%29%19%44%246%78%67%47%43%35% 35%38%40%01002003004005006007008009001000110012001300140015002003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013E2014E2015E0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%220%240%EMC项目投资规模（亿元）增速（%）资料来源：中国节能协会节能服务产业委员会、申万研究 表 2：近年来合同能源管理扶持政策持续出台 时间 法规 具体扶持政策 2012 年 8 月 《节能减排十二五规划》 要求到 2015 年新增余热余压发电能力 2000 万千瓦，“十二五”时期形成 5700 万吨标准煤的节能能力 2012 年 8 月 《工业节能十二五规划》 余热余压利用列为九大重点工程之一。要求在钢铁、有色金属、化工、建材、轻工等余热余压资源丰富行业，全面推广余热余压回收利用技术，推进低品质热源的回收利用，形成能源的梯级综合利用 2011 年 12 月 《“十二五”资源综合利用指导意见》 明确提出“以工业窑炉余热余压发电和低温废水余热发电开发利用为重点，实现余热余压的梯级利用”的指导意见 2011 年 6 月 《节能技术改造财政奖励资金管理办法》 规定东部地区节能技术改造项目根据项目完工后实现的年节能量按 240 元/吨标准煤给予一次性奖励，中西部地区按 300 元/ 2014 年 07 月 点评报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究·拓展您的价值 吨标准煤给予一次性奖励 2010 年 12 月 《关于促进节能服务产业发展增值税营业税和企业所得税政策问题的通知》 决定自 2011 年 1 月 1 日起对符合条件的节能服务公司实施合同能源管理项目，取得的营业税应税收入，暂免征收营业税；同时，节能服务公司实施符合条件的合同能源管理项目，将项目中的增值税应税货物转让给用能企业，暂免征收增值税；对符合条件的节能服务公司，第一年至第三年免征企业所得税，第四年至第六年按照 25%的法定税率减半征收企业所得税 2010 年 《关于加快推行合同能源管理促进节能服务产业发展意见的通知》 提出到 2015 年，建立比较完善的节能服务体系，专业化节能服务公司进一步壮大，服务能力进一步增强，服务领域进一步拓宽，合同能源管理成为用能单位实施节能改造的主要方式之一 资料来源：申万研究 表 3：典型 1*5000t/d 两条新型干法水泥窑配套纯低温余热发电项目 表 4：典型 1×450t/d，2×600t/d 浮法玻璃生产线余热发电项目 类别/指标 数量/金额 电站装机规模 9MW 装机规模 9000kW 平均发电功率（抽4t/h蒸汽） 8.4MW 平均发电功率 8490kWh 平均发电功率（纯凝工况、不抽汽）9.3MW 余热电站自用电率 6.0-7.0% 供汽能力 4t/h 年平均功率运行时数 7000h 综合自用电率 14% 达产年年发电量 5940万kWh 年运行时数 8400h 达产年年供电量 5560万kWh 年发电量 7056万kWh 年节标煤量 1.95万吨 年供电量