中报点评：业绩符合预期，关注下半年推出的“十二篮”与新品类，维持“买入”评级

本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 使用。1kuxsmi:32870kuxe 上市公司 公司研究/点评报告 证券研究报告 食品饮料 2014年07月29日 汤臣倍健 (300146) ——业绩符合预期，关注下半年推出的“十二篮”与新品类，维持“买入”评级 报告原因：有业绩公布需要点评 买入 盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍 维持 营业 收入 增长率 净利润 增长率 每股收益 毛利率 净资产收益率 市盈率 EV/ EBITDA 市场数据： 2014年07月28日 1,482 39 422 50 1.29 64.7 18.9 22 44 收盘价（元） 27.86 938 25 353 52 0.54 66.6 15.4 - - 一年内最高/最低（元） 77.48/23.89 1,898 28 611 45 0.931 65.0 23.3 30 30 上证指数/深证成指 2178/7809 2,485 31 862 41 1.313 65.2 27.1 21 25 市净率 8.0 3,213 29 1144 33 1.744 65.2 29.4 16 23 息率（分红/股价） 3.59 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE; 流通A股市值（百万元） 9112 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 投资要点： 基础数据: 2014年06月30日  中报每股收益0.54元，业绩符合预期。汤臣倍健公布2014年中期业绩，其中公司实现营业收入9.38亿元，比上年同期增长24.70%；营业利润3.98亿元，比上年同期增长44.85%；净利润3.53亿元，比上年同期增长51.60%。每股收益为0.54元，业绩符合我们预期。  投资评级与估值：维持盈利预测，在不考虑增发摊薄的情况下，预计公司2014－2016年摊薄后的每股收益为0.93元、1.31元与1.744元，对应目前股价PE分别为30倍、21倍与16倍。我们认为公司具有“好行业”、“好管理层”的特征，维持“买入”评级。  关键假设点：2014－2016年，假设公司新增终端9000家、9000家与9000家，新增终端当年贡献成熟网点收入的45%，第二年贡献90%，第三年贡献100%。  有别于大众的认识：1）净利的增长主要来自于收入的增长与毛利率提升，得益于产量扩张后的成本的摊薄，上半年毛利率从去年同期64.4%上升至今年的66.6%，上升幅度达2.17个百分点，我们测算贡献净利增长约10个百分点；2）上半年影响收入增速的偶发性因素有望于下半年消除：a)经济增速放缓影响整个大众消费品需求，作为可选消费品，膳食营养补充剂的需求受到一定的影响；b）上半年由于经销商调整影响部分地区的销售，公司从去年四季度开始对经销商队伍进行了再梳理。c）蛋白粉原材料问题影响终端销售，上半年粉剂类收入下降3%。我们认为上述三个因素中，经销商调整的影响有望在下半年逐步减弱，而蛋白粉原料供应上目前增加了澳大利亚恒天然，预计也将于8月份逐步恢复正常。3）新品运作能力较强，建议积极关注后续“十二篮”与新品类。上半年健力多单品实现净利553万，提前实现盈利目标，加之十二篮公测效果非常好，我们认为这充分说明公司新品运作能力较强，下半年新品类值得期待。 每股净资产（元） 3.5 资产负债率% 8.48 总股本/流通A股(百万) 656/327 流通B股/H股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《汤臣倍健(300146)跟踪点评：增发预案描绘增长新蓝图，维持买入评级》 2014/07/14 《汤臣倍健(300146)跟踪点评：业绩维持高增长，十二篮上市临近，维持买入》 2014/07/01 证券分析师 邓敬东 A0230513030002 dengjd@swsresearch.com 联系人 姚彦君 (8621)23297818×7455 yaoyj@swsresearch.com 地址：上海市南京东路99号 电话：（8621）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 http://www.swsresearch.com 本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明"。 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 使用。2kuxsmi:32870kuxe 2014年07月 点评报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究·拓展您的价值  股价表现的催化剂：新品上市、外延式并购  核心假设风险：经济增速放缓对终端需求影响加大；大众品龙头估值下移对行业整体估值的抑制；收购进度低于预期 图1：受原材料影响，粉剂类收入下降3% 图2：受经销商调整影响，华南、华北收入增速不高 资料来源：公司资料，申万研究 资料来源：公司资料，申万研究 图3：受原材料影响，粉剂类收入下降3% 图4：受经销商调整影响，华南、华北收入增速不高 资料来源：公司资料，申万研究 资料来源：公司资料，申万研究 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 使用。3kuxsmi:32870kuxe 2014年07月 点评报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究·拓展您的价值 图5：受原材料影响，粉剂类收入下降3% 图6：受经销商调整影响，华南、华北收入增速不高 资料来源：公司资料，申万研究 资料来源：公司资料，申万研究 表1：汤臣倍健盈利预测表(百万元，%，元) 利润表 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 一、营业收入 205 346 658 1,067 1,482 1,898 2,485 3,189 二、营业总成本 144 239 441 735 979 1,180 1,479 1,850 其中：营业成本 76 123 236 391 523 664 865 1,110 营业税金及附加 2 3 7 11 18 23 31 39 销售费用 46 86 181 266 317 361 429 512 管理费用 20 28 51 101 154 177 208 258 财务费用 0 (2) (36) (36) (34) (46) (55) (71) 资产减值损失 0 0 2 2 1 0 1 2 加：公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 0 0 0 三、营业利润 61 107 217 332 503 717 1,006 1,339 加：营业外收入 0 1 4 6 11 3 3 3 减：营业外支出 0 1 2 7 11 0 0 0 四、利润总额 61 108 220 331 503 720 1,009 1,342 减：所得税 9 16 33 51 82 108 151 201 五、净利润 52 92 186 280 422 612 858 1,141 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 0 0 归属于母公司所有者的净利润 52 92 186 280 422 612 858 1,141 六、基本每股收益 1.45 2.25 1.70 1.28 1.29 0.93 1.31 1.74 全面摊薄每股收益 0.08 0.14 0.28 0.43 0.64 0.93 1.31 1.74 资料来源：申万研究 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 使用。4kuxsmi:32870kuxe 2014年07月 点评报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研究·拓展您的价值 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：ZX0065。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联公司持股情况。 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） ：相对强于市场表现20％以上； 增持（Outperform） ：相对强于市场表现5％～20％； 中性 (Neutral) ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动； 减持 (Underperform) ：相对弱于市场表现5％以下。 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overw