深度报告：并购元年开启高增长快车道，维持增持评级

本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 使用。1kuxsmi:32870kuxe 上市公司 公司研究/深度研究 证券研究报告 家用电器 2014年07月24日 合肥三洋 (600983) ——并购元年开启高增长快车道，维持增持评级 报告原因：强调原有的投资评级 增持 盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍 维持 营业 收入 增长率 净利润 增长率 每股收益 毛利率 净资产收益率 市盈率 EV/ EBITDA 市场数据： 2014年07月23日 2013 5,325 33 363 20 0.68 34.3 18.9 19 16 收盘价（元） 13.36 2014Q1 1,413 11 122 13 0.23 33.5 6.0 一年内最高/最低（元） 16.8/8.8 2014E 6,800 28 490 35 0.92 34 21 14.9 12 上证指数/深证成指 2076/7373 2015E 8,121 19 572 17 1.07 33 20 12.7 11 市净率 3.6 2016E 9,589 18 673 18 1.26 33 20 10.8 9 息率（分红/股价） 0.59 流通A股市值（百万元） 7283 注：此处盈利预测未考虑惠而浦入主带来的影响 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 投资要点： 基础数据: 2014年03月31日 每股净资产（元） 3.84 资产负债率% 64.62 总股本/流通A股(百万) 533/533 流通B股/H股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《合肥三洋(600983)2014年一季报点评报告_2014-04-29》 2014/04/29 《合肥三洋(600983)点评报告_2014-03-25》 2014/03/26 证券分析师 蔡雯娟 A0230513080004 caiwj@swsresearch.com 周海晨 A0230511040036 zhouhc@swsresearch.com 研究支持 赵莹 A0230113080004 zhaoying@swsresearch.com 联系人 丁智艳 (8621)23297818×7580 dingzy@swsresearch.com 地址：上海市南京东路99号 电话：（8621）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 http://www.swsresearch.com l 投资评级与估值： 全球白电龙头惠而浦入主，公司全品类、多品牌、内外兼修的战略发展方向逐步清晰，将进入规模扩张，多元化发展的快车道。不考虑惠而浦并表影响，我们维持原盈利预测：14-16年销售收入68、81.2和95.9亿元，EPS分别为0.92、1.07和1.26元。基于中性情景，我们测算惠而浦入主并表后公司14-16年营业收入为81.1、124.9和159.2亿，同比增长52%/54%/28%，净利润为5.48、7.55、9.27亿，收入和净利润CAGR分别为44%和37%。尽管目前公司较同行业同市值区间可比公司估值水平略高，但考虑未来巨大的增长潜力，并参考公司过去一年PE估值运行区间在15X—20X，我们认为给予其14年EPS以17倍的估值是合理的，对应目标价15.6元，重申“增持”评级。短期受定向增发推进、沪港通等因素催化，股价或有超预期表现。 l 我们预计惠而浦入主公司后，双方将在内外销两个业务层面展开紧密的合作：1、将惠而浦原有的国内业务整合到上市公司。受制于管理体制的局限，前期惠而浦在本土市场运作不佳。惠而浦入主后可借助上市公司的渠道、平台进一步拓宽中国市场。2、有计划的推进海外订单转移：（1）惠而浦目前在国内代工的订单将转移到公司。我们预计短期内惠而浦在国内给格兰仕、美的约200万台/年的出口订单将率先转移到合肥三洋。其他品类如厨卫电器、空调等订单待公司形成产能后再转移到上市公司。（2）集团海外产能逐步过渡。目前惠而浦欧洲地区生产经营状况最为严峻（营业利润率为0%），我们预计基于成本效率原则下最有可能将欧洲地区产能逐步过渡到国内。 l 强强联手，有望发挥生产、研发、渠道等多重规模经济性。（1）出口订单和海外产能转移有助于增强对上下游的议价能力，降低制造成本。（2）差异化品牌体系建立：“惠而浦”（美式第一家电品牌）、“三洋”“帝度”（日系中高端）和“荣事达“（本土高性价比）四大差异化品牌体系。（3）全品类运营发挥渠道和研发经济性，高管激励机制有望突破。 l 核心风险：惠而浦收购意黛喜后整合双方产能，对公司订单转移力度下降 本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 使用。2kuxsmi:32870kuxe 2014年07月 深度研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究·拓展您的价值 投资案件 投资评级与估值 暂不考虑惠而浦入主影响，我们维持此前的盈利预测：2014-2016年销售收入分别为68.0、81.21和95.89亿元，归属上市公司股东净利润分别为4.9、5.7和6.7亿，对应EPS分别为0.92、1.07和1.26元。基于中性情景假设考虑惠而浦入主影响，我们预测公司2014-2016年营业总收入为81.1、124.9和159.2亿，净利润为5.48、7.55、9.27亿。我们认为惠而浦入主上市公司将开启多品牌、多元化运作的新起点，2014-2017年收入和净利润CAGR有望达到44%和37%，潜在市场空间巨大。尽管目前公司较同行业同市值区间可比公司估值水平略高，但考虑未来巨大的增长潜力，并参考公司过去一年PE估值运行区间在15X—20X，我们认为给予其14年EPS以17倍的估值是合理的，对应目标价15.6元，重申“增持”评级。 关键假设点（基于中性情景） 1、 假设惠而浦中国内销收入年复合增速6%，14-17年净利润率分别为2%、2.5%、3%和3.5%。 2、 出口订单量&盈利性：（1）预计2014-2017年 EMEA地区产能转移比率分别为1%、10%、18%和25%。（2）微波炉：14年先取得惠而浦在国内给美的、格兰仕代工的200万台微波炉订单，预计今后按20%的增速增长。（3）预计电机出口订单分别为50、150、250、300万台，出口均价为200元。（4）假设出口OEM订单净利润率为5%。 有别于大众的认识 市场认为惠而浦入主后对上市公司的订单转移力度会不达预期，且惠而浦此前在中国市场的拓展情况并不顺利。 惠而浦在EMEA地区经营状态最为严峻，且其明确提出将合肥三洋打造成亚洲白色家电的制造、采购平台，我们认为基于成本效率原则至2017年转移25%（对应约300万冰洗产能）的欧洲产能是合理的。此前惠而浦在国内屡屡碰壁的原因在于管理团队不了解本土市场情况，本次入主给予了上市公司管理团队充分的发挥空间，过去几年营销体制变革等均反映出合肥三洋高管团队的能力，在未来的品牌整合和市场拓展中有望胜出。 股价表现的催化剂 定向增发事宜顺利落地、沪港通受益标的 核心假设风险 1、惠而浦收购意黛喜后可能对双方产能进行整合，推行生产本土化，对公司订单转移力度下降。2、冰、洗内销市场低迷，惠而浦在国内市场拓展情况受阻。 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 使用。3kuxsmi:32870kuxe 2014年07月 深度研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究·拓展您的价值 1．全球白电巨头惠而浦入主..............................................5 1.1股权结构和合资方态度束缚公司发展............................................5 1.2合肥国资委放权让利，重赋企业活力............................................5 2．渐行渐近的大股东—惠而浦...........................................7 1.1多品牌、多品类运作的世界白电巨头............................................7 1.2惠而浦在中国，水土不服，屡战屡败............................................8 3．内外销两个层面的合作................................................10 3.1借力合肥三洋销售渠道，拓展国内业务.......................................10 3.2成本效率原则下的海外订单与产能转移.......................................10 4．强强联手，发挥制造、技术、渠道多重规模经济性.....13 4.1出口订单和海外产能转移支撑公司走上扩规模、多品类的快车道13 4.2差异化多层次品牌运作................................................................14 4.3研发共享、渠道经济、激励机制破冰.........................................15 4.4 优秀的高管团队是公司快速增长的保障......................................17 5.盈利预测与投资评级......................................................18 5.1盈利预测&惠而浦入主对上市公司影响拆分.................................18 5.2估值与投资评级..........................................................................20 6.核心假设风险：欧洲产能转移不充分.............................21 目 录 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证