募投项目效益未充分释放，拖累业绩表现，教育及文化转型是未来看点

上市公司 公司研究/点评报告 证券研究报告 轻工制造 2014 年 08 月 11 日 珠江钢琴 (002678) ——2014 年中报点评：募投项目效益未充分释放，拖累业绩表现；教育及文化转型是未来看点 报告原因：有业绩公布需要点评 增持 盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍维持 营业收入增长率净利润增长率每股收益毛利率 净资产收益率市盈率市场数据： 2014 年 08 月 08 日 2012 1,32313 182 26 0.19 32.2 11.0 47 收盘价（元） 8.882013 1,4228 196 8 0.21 31.3 10.9 43 一年内最高/最低（元） 9.88/6.232014H1 724 3 89 -15 0.09 29.3 4.9 -- 上证指数/深证成指 2194/78852014E 1,626 14.4 216 9.9 0.23 29.5 10.7 39 市净率 4.72015E 1,879 15.5 264 22.1 0.28 30.8 11.6 32 息率（分红/股价） 0.73 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE; 流通A股市值（百万元） 1353注：“息率”以最近一年已公布分红计算 投资要点： 基础数据: 2014 年 06 月 30 日 中报业绩略低于预期，Q2 单季净利降幅收窄。公司 14 年上半年实现收入 7.24亿元，同比增长 2.8%；利润总额 1.08 亿元，同比减少 12.3%；（归属于上市公司股东的）净利润为 8918.67 万元，同比减少 14.5%；合 EPS 0.09 元，略低于我们中报前瞻中的预期（0.1 元，-5%）。其中 Q2 单季实现收入 3.42 亿元，同比减少 0.7%；净利润 3874.92 万元，同比减少 7.6%；利润降幅较 14Q1有所收窄（14Q1 净利减少 19.2%）。公司预告前三季度净利润下降 30%-0%。 14H1 收入平稳增长，恺撒堡系列及数码钢琴增幅较快。14H1 公司共销售钢琴6.76 万架，同比增长 1.0%；其中恺撒堡系列高档钢琴销量同比增长 13.1%；结构升级趋势明显。14H1 数码钢琴销售 0.88 万架，同比增长 47.0%。公司不断加强互联网营销力度，借助大型活动与专业赛事推升品牌影响力；完善薄弱地区经销商网络，加强渠道渗透力。  募投项目效益未能充分释放，是业绩略低于预期的主要原因。公司增城募投项目于 13 年下半年投产，因效益未能充分释放，而固定资产折旧及人工费用均大幅上升（14H1 折旧与摊销为 2311.13 万元，同比增长 47.1%；支付给职工的现金为 1.81 亿元，同比增长 18.7%），是造成公司业绩低于预期的主要原因。此外，因上半年国内钢琴市场相对低迷，公司加大了部分产品的促销力度，在产品售价上有所折让，也是公司毛利率回落的原因之一。14H1 公司毛利率为 29.3%（vs 13H1 32.7%），拖累公司净利率由 13H1 的 14.8%回落至 14H1的 12.3%。  大力拓展数码乐器业务，音乐教育培训框架逐步搭建。1）数码乐器方面，子公司艾茉森继续和意大利威斯康（VISCOUNT）国际公司等国外同行合作，完善具有视频教学的数码钢琴，逐步和培训机构合作启动“6+1”视频教学数码钢琴课室建设，并扩展其它数码乐器产品线。同时完善市场网络，形成 300 多销售服务点。14H1 公司实现数码钢琴及其它配件实现收入 2105.37 万元，同比每股净资产（元） 1.91资产负债率% 19.93总股本/流通A股(百万) 956/152流通B股/H股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《珠江钢琴（002678）调研报告——机制保障，战略引航，由钢琴制造向教育文化升级转型》 2014/06/25 《珠江钢琴（002678）股权激励点评——国企改革推进落实，激励机制到位保障长期发展》 2014/06/20 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 tuyt@swsresearch.com 周海晨 A0230511040036 zhouhc@swsresearch.com 联系人 丁智艳 (8621)23297818×7580 dingzy@swsresearch.com 地址：上海市南京东路99号 电话：（8621）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 http://www.swsresearch.com 本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的 1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过 compliance@swsresearch.com 索取有关披露资料或登录 www.swsresearch.com 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明"。 wwwww11本研究报告仅通过邮件提供给 泰信基金 泰信基金管理有限公司(research@ftfund.com) 使用。kuxsmi:2667kuxe 2014 年 08 月 点评报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究·拓展您的价值 增长 54.0%，毛利率同比增长 3.88 个百分点。2）音乐教育培训方面，珠江钢琴艺术中心正积极策划培训旗舰店，并与广东轻工学院等教育机构探讨合作开展成人艺术教育、艺考、职工技能教育等项目。音乐教育O2O 实践正积极推进。  下半年盈利改善可期，教育及文化转型是未来看点，建议增持！1）下半年随着募投项目产能利用率回升，公司盈利能力将逐步回升。2）中长期探索教育业务与大文化方向转型。公司借力智能钢琴和线下培训资源探索 O2O 音乐教育，其强大的品牌号召力、丰富的名师资源、全球最大规模用户群体，提供转型坚实基础。3）受益国企改革，股权激励到位保障长期发展。公司市场机制灵活，上市前即实现高管激励，14 年 6 月再次推行股权激励，建立长效考核机制，稳定人才梯队；未来有望进一步受益广东省国企改革。因 14H1 业绩略低于预期，我们下调公司 14-15 年EPS 至 0.23 元和 0.28 元（原为 0.25 元和 0.30 元）。目前股价（8.88元）对应 14-15 年 PE 分别为 38 倍和 32 倍，公司是国企改革和艺术教育的双重标的，建议增持！ 图1：14H1 收入同比增长 2.8%，净利润同比减少 14.5% 图 2：14H1 销售费用率下降 0102030405060700501001502002503003504004501Q20112Q20113Q20114Q20111Q20122Q20123Q20124Q20121Q20132Q20133Q20134Q20131Q20142Q2014百万元营业收入净利润（右）百万元-2%0%2%4%6%8%10%12%14%1Q20112Q20113Q20114Q20111Q20122Q20123Q20124Q20121Q20132Q20133Q20134Q20131Q20142Q2014销售费用率管理费用率财务费用率资料来源：公司公告，申万研究 资料来源：公司公告，申万研究 图 3：14H1 公司毛利率同比下滑 图 4 ：数码乐器快速发展，收入比例有所上升 0%5%10%15%20%25%30%35%40%1Q20112Q20113Q20114Q20111Q20122Q20123Q20124Q20121Q20132Q20133Q20134Q20131Q20142Q2014各系列钢琴96.5%数码钢琴及其它2.9%教育培训0.6%资料来源：公司公告，申万研究 资料来源：公司公告，申万研究 wwwww22本研究报告仅通过邮件提供给 泰信基金 泰信基金管理有限公司(research@ftfund.com) 使用。kuxsmi:2667kuxe 2014 年 08 月 点评报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究·拓展您的价值 表 1：盈利预测表 单位：百万元，元，百万股 2012A 2013A 2014H1 2014E 2015E 一、营业收入 1,323 1,422 724 1,626 1,879 二、营业总成本 1,117 1,214 622 1,387 1,583 其中：营业成本 897 977 512 1,147 1,300 营业税金及附加 12 12 6 15 17 销售费用 72 74 28 63 77 管理费用 135 146 68 155 182 财务费用 -3 1 0 1 2 资产减值损失 5 5 8 7 5 加：公允价值变动收益 0 0 0 0 投资收益 1 5 5 8 7 三、营业利润 207 213 106 247 302 加：营业外收入 12 22 2 8 10 减：营业外支出 5 4 1 2 3 四、利润总额 214 231 108 253 309 减：所得税 31 33 19 36 45 五、净利润 183 197 89 217 265 少数股东损益 1 1 0 1 1 归属于母公司所有者的净利润 182 196 89 216 264 六、全面摊薄每股收益 0.19 0.21 0.09 0.23 0.28 发行后总股本（百万） 956 956 956 956 956 资料