募投项目拖累，文化教育转型持续推进

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2014年10月25日 珠江钢琴（002678.SZ） Tabl e_Sum m ar y 募投项目拖累，文化教育转型持续推进 ■业绩略低于预期：公司 2014 年前三季度实现营业收入11.16亿元，同比增长2.67%；归属于上市公司股东净利润1.22亿元，同比下降22.13%；每股收益0.13元，业绩略低于预期。2014年单三季度营业收入3.92亿元，同比增长2.34%，净利润3237万元，同比下降37.43%。公司预计2014全年净利润变动幅度为-30%-0%。 ■募投项目折旧人工压力大：近年受日韩低价进口二手琴的冲击，国内钢琴品牌销售增长放缓。公司增城项目于2013年7月投产，固定资产折旧及人员费用增加，而项目达产进度较慢，导致成本费用同比增幅较大，公司2014年前三季度毛利率29.2%，较去年同期下降3个百分点。预计随着募投项目逐步达产，盈利能力将逐渐回升。 ■强大资源优势助力转型：报告期内，公司推出股权激励、设立珠广传媒，把握广州国资改革机遇激发企业活力，着力打造集钢琴制造、数码乐器、音乐教育、文化娱乐及金融服务为一体的综合乐器文化企业。我们认为国内艺术培训市场整合空间大，公司依托品牌知名度与教育资源优势，有望实现从单一乐器制造向教育文化服务企业转型。 ■盈利预测和投资建议：根据三季报情况略微下调盈利预测，预计公司2014-2016年收入增速4.5%、16.5%、17.8%；净利润增速-9.0%、21.7%、23.7%；每股收益0.19元、0.23元、0.28元（下调-0.02元、-0.03元、-0.04元）；继续看好转型教育文化产业前景和公司整体实力，维持“买入-A”评级和目标价12元。 ■风险提示：募投项目达产速度低于预期；教育文化新业务转型难度。 Table_Exc el1 摘要(百万元) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 1,322.9 1,421.7 1,485.8 1,730.9 2,038.6 净利润 182.5 196.5 178.7 217.5 269.0 每股收益(元) 0.19 0.21 0.19 0.23 0.28 每股净资产(元) 1.73 1.88 2.02 2.18 2.38 盈利和估值 2012 2013 2014E 2015E 2016E 市盈率(倍) 54.6 50.8 55.8 45.9 37.1 市净率(倍) 6.0 5.5 5.2 4.8 4.4 净利润率 13.8% 13.8% 12.0% 12.6% 13.2% 净资产收益率 11.0% 10.9% 9.3% 10.4% 11.8% 股息收益率 0.5% 0.6% 0.5% 0.6% 0.8% ROIC 24.1% 21.2% 13.5% 14.5% 16.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司快报 证券研究报告 其他轻工III 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 12.00元 股价（2014-10-24） 10.43元 Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值（百万元） 9,971.08 流通市值（百万元） 1,589.28 总股本（百万股） 956.00 流通股本（百万股） 152.38 12个月价格区间 6.30/12.12元 Tabl e_Ch ar t 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 -7.75 20.48 44.27 绝对收益 -9.85 27.35 43.86 Table_Au tho r 张妮 分析师 SAC执业证书编号：S1450513090002 zhangni@essence.com.cn 010-66581574 Tabl e_Re por t 相关报告 设立珠广传媒，涉足影视行业 2014-09-02 数码钢琴、教育培训业务空间无限 2014-08-11 推出股权激励，国企焕发活力 2014-06-20 -20%9%38%67%2013-102014-022014-062014-10珠江钢琴轻工制造沪深300 2 公司快报/珠江钢琴 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Exc el2 财务报表预测和估值数据汇总(2014年10月24日) 利润表 财务指标 （百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E （百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 1,322.9 1,421.7 1,485.8 1,730.9 2,038.6 成长性 减:营业成本 897.4 976.7 1,047.5 1,205.8 1,404.1 营业收入增长率 12.8% 7.5% 4.5% 16.5% 17.8% 营业税费 11.7 11.6 12.6 14.7 17.3 营业利润增长率 20.7% 2.9% -3.6% 22.3% 24.3% 销售费用 71.6 74.1 72.8 83.9 97.9 净利润增长率 25.9% 7.6% -9.0% 21.7% 23.7% 管理费用 134.7 145.8 148.6 173.1 203.9 EBITDA增长率 13.7% 5.5% 0.9% 19.9% 21.5% 财务费用 -3.3 1.1 2.2 3.7 4.8 EBIT增长率 15.0% 5.1% -3.1% 22.7% 24.4% 资产减值损失 4.7 4.8 5.0 5.0 5.0 NOPLAT增长率 18.9% 10.3% -8.6% 22.1% 23.8% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 25.3% 44.1% 13.2% 10.3% 11.0% 投资和汇兑收益 0.6 5.1 8.0 6.0 6.0 净资产增长率 78.7% 8.7% 7.3% 8.0% 9.1% 营业利润 206.8 212.7 205.0 250.7 311.6 加:营业外净收支 7.1 17.9 6.0 6.0 6.0 利润率 利润总额 213.9 230.6 211.0 256.7 317.6 毛利率 32.2% 31.3% 29.5% 30.3% 31.1% 减:所得税 30.8 33.4 31.7 38.5 47.6 营业利润率 15.6% 15.0% 13.8% 14.5% 15.3% 净利润 182.5 196.5 178.7 217.5 269.0 净利润率 13.8% 13.8% 12.0% 12.6% 13.2% EBITDA/营业收入 17.8% 17.5% 16.9% 17.4% 17.9% 资产负债表 EBIT/营业收入 15.4% 15.0% 14.0% 14.7% 15.5% 2012 2013 2014E 2015E 2016E 运营效率 货币资金 668.7 541.8 717.9 752.4 804.7 固定资产周转天数 94 113 136 118 102 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 116 136 164 174 177 应收帐款 80.8 122.4 102.1 124.5 154.0 流动资产周转天数 309 354 354 338 324 应收票据 0.5 0.2 0.3 0.4 0.4 应收帐款周转天数 20 25 26 23 23 预付帐款 12.3 10.5 10.0 10.3 10.7 存货周转天数 151 168 174 162 162 存货 596.6 712.7 704.8 830.8 978.9 总资产周转天数 459 540 568 524 483 其他流动资产 50.0 0.2 0.2 0.2 0.2 投资资本周转天数 228 289 348 333 313 可供出售金融资产 2.7 2.1 2.4 2.4 2.3 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 7.3 159.2 159.2 159.2 159.2 ROE 11.0% 10.9% 9.3% 10.4% 11.8% 投资性房地产 40.1 38.5 39.9 39.5 39.3 ROA 9.2% 8.7% 7.4% 8.3% 9.5% 固定资产 339.0 553.8 565.4 573.9 579.4 ROIC 24.1% 21.2% 13.5% 14.5% 16.3% 在建工程 69.2 13.4 18.4 23.4 28.4 费用率 无形资产 92.9 84.2 78.6 73.3 68.5 销售费用率 5.4% 5.2% 4.9% 4.9% 4.8% 其他非流动资产 39.6 28.2 26.0 26.4 26.7 管理费用率 10.2% 10.3% 10.0% 10.0% 10.0% 资产总额 1,999.8 2,267.3 2,425.2 2,616.8 2,852.6 财务费用率 -0.3% 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 短期债务 4.1 - - - - 三费/营业收入 15.3% 15.5% 15.1% 15.1% 15.0% 应付帐款 175.2 211.2 213.7 247.4 292.7 偿债能力 应付票据 34.5 - 15.8 21.5 15.4 资产负债率 16.9% 20.3% 20.1% 20.0% 19.9% 其他流动负债 45.5 46.3 47.6 48.1 49.2 负债权益比 20.4% 25.5% 25.1% 25.0% 24.9% 长期借款 - 128.0 128.0 128.0 128.0 流动比率 5.43 5.38 5.53 5.41 5.44 其他非流动负债 78.9 75.2 80.9 78.2 82.5 速动比率 3.10 2.58 2.95 2.76 2.67 负债总额 338.2 461.2 486.6 523.8 568.6 利息保障倍数 -60.85 197.48 92.87 69.65 65.90 少数股东权益 7.4 8.9 9.5 10.3 11.3 分红指标 股本 478.0 956.0 956.0 956.0 956.0 DPS(元) 0.06 0.06 0.06 0.07 0.08 留存收益 1,181.9 846.7 973.1 1,126.7 1,316.7 分红比率 29.5% 29.2% 29.4% 29.4% 29.3% 股东权益 1,661.6 1,806.1 1,938.6 2,093.0 2,284.0 股息收益率 0.5% 0.6% 0.5% 0.6% 0.8% 现金流量表 业绩和估值指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2012 2013 2014E 2015E 2016E 净利润 183.1 197.2 178.7 217.5 269.0 EPS(元) 0.19 0.21 0.19 0.23 0.28 加:折旧和摊销 33.0 35.6 43.9 46.6 49.5 BVPS(元) 1.73 1.88 2.02 2.18 2.38 资产减值准备 4.7 4.8 5.0 5.0 5.0 PE(X) 54.6 50.8 55.8 45.9 37.1 公允价值变动损失 - - - - - PB(X) 6.0 5.5 5.2 4.8 4.4 财务费用 4.9 3.2 2.2 3.7 4.8 P/FCF -71.7 -109.0 8