募投项目产能尚未释放，未来两年成长迹象明显

2008A 2009A 2010E 2011E 营业收入 654 730887 1,174 （+/-） 34.07% 11.71% 21.43% 32.35%营业利润 81 117145 204 （+/-） 28.87% 44.28% 23.84% 40.67%归属于母公司的净利润 76 104128 178 （+/-） 11.8% 37.1% 22.5% 39.3%每股收益（元）0.63 0.650.80 1.11 市盈率（倍） 59.8 58.247.5 34.1 总股本/非限售流通股（万股） 16,000/4,000 非限售流通市值（亿元） 13.28 每股净资产（元） 6.47 资产负债率（%） 27.14 20253035404509-08 09-0909-10 09-11 09-1210-01 10-02光迅科技上证指数 公司年报点评 报告日期：2010年3月23日 光迅科技（002281）：募投项目产能尚未释放，未来两年成长迹象明显 中性（维持）当前股价：37.88元 通信行业 主要财务指标（单位：百万元） 公司基本情况（2009年12月31日止） 股价表现（上市以来） 联系人－孙秋波 021-58824282*868 sunqb@txsec.com 服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@txsec.com 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 z 公司年报显示，2009年实现营业收入7.3亿元，同比增长11.72%；营业利润1.17亿元，同比增长44.28%；实现归属母公司净利润1.04亿元，同比增长37.07%,高于公司预增公告披露的0.98亿元；EPS为0.78元，如果以1.6亿股完全摊薄，对应EPS为0.65元，分配预案为每10股派发现金红利2.5元（含税），不转增不送股。 z 2009年第四季度实现营业收入1.49亿元，同比增长7.18%；营业利润1.17亿元，同比增长44.28%；实现归属母公司净利润1,950万元，去年同期为亏损260万元；如果以1.6亿股完全摊薄，对应EPS为0.12元， z 公司综合毛利率大幅提高3.97个百分点，带动利润增速远快于收入增速。预计未来毛利率或稳中有升。 （1）子系统业务毛利率提高带动公司综合毛利率提高3.97个百分点，至31.58%。公司最主要的业务是子系统业务和无源器件业务，二者2009年合计收入占比和利润占比为95%左右（参看图2）。其中，子系统业务毛利率同比提高7.29个百分点，至40.62%。无源器件毛利率同比下降3.98个百分点，至13.7%。由于子系统业务占比大，抵消其他业务毛利率下降因素后，让带动公司毛利率上涨。 （2）募投产能尚未释放，原有产能十分饱和，所以收入增速弱于运营商资本开支增速，但随着产能的逐步释放（参看图3），公司 2010 年和 2011 业绩增长或快于行业，规模效应可以为毛利率稳定提供保证。 ①子系统业务：主要产品是光纤放大器，运用于光纤传输系统中，实现无电中继光信号的放大功能。是公司去年上市融资主要投资项目，随着“光进铜退”的逐步推进，该产品需求旺盛，目前公司产能已经饱和，该募投项目建设周期为两年，公司预计在 2010 年底完成建工程总投资的 80%。2011年产能将完全释放。 ②无源器件业务：主要产品是波分复用器、光连接器等，2009该项业务收入仅微增0.25%。主要原因：目前产能十分饱和，亟需扩充产能，部分产品需要外协，影响了产品的毛利率。同时由于波分复用器生产需要超净厂房生产，受场地限制，产能不易扩充。该募投项目建设周期也是两年，估计产能大 2 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/年报点评 www.txsec.com 规模释放也将集中在2010年下半年以后。 z 投资设立美国光迅有限公司，有利于公司拓展国际市场，规避国内运营商资本开支波动风险。同时欧美市场2010年逐步复苏或为公司带来新机会。 公司产品主要用在光传输网络中，部分用在光接入环节。公司客户比较分散（参看图4），2009年国外收入占公司总收入的33%。前五大客户的集中度为52.31%。预计2010年及以后资本开支总量将逐步，公司此时加大美国市场开发力度，也许会带来费用的增加，但有利于公司市场空间的拓展，规避国内光通信设备市场波动风险。我们预计2010年后欧美市场光通信资本开支将快速上升，相关设备商产能向中国转移的趋势将十分明显，公司或有意外订单 z 募集资金使用情况：公司超募2.84亿元，2009年为公司主要带来部分利息收入，预计产能释放主要集中在2011年。 图表 1公司IPO募集资金及使用情况 序号 单位：万元金额完成情况附注实际募集资金64,000完成发行费用2,785完成实际募集61,215完成IPO项目需要融资额32,7921光纤放大器与子系统产品建设项目15,211截止期末，使用1048.09万元。2光无源器件与光集成建设项目14,267截止期末，使用807.19万元。3市场营销建设项目3,314截止期末，使用0。超募金额（万元）28,4231补充公司流动资金以偿还银行借款14,000截止期末，使用10442.3万元。有较多利息收入。2光通讯产业园一期建设10,000截止期末，使用0。3尚未使用4,423募投项目还未见明显效益，估计产能完全释放时点在2011年上半年。 资料来源：公司公告，天相投资顾问有限公司 z 盈利预测与评级：考虑到公司所在行业未来两年的良好成长性和公司IPO后资本充裕的特点，我们上调公司2010年EPS至0.80元（上调0.04元），预计2011年-2012年EPS为1.11元和1.33元，以2010年3月22日收盘价37.88元计算，对应动态市盈率为47.5倍、34.1倍和28.5倍。由于公司IPO后产能在2011年才完全释放，所以公司估值以2011年的市盈率为基准考虑更为合适，其对应动态市盈率也已达到34.1倍，估值已经比较充分，维持公司“中性”的投资评级。 z 风险提示：（1）国内设备商竞争激烈，存在产品价格风险；（2）公司由国有研究所转制，可能存在管理体制风险，如激励机制不足，政治包袱等。 3 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/年报点评 www.txsec.com 图表 2子系统业务毛利率大幅提高 2006200720082009YOY%子系统毛利率26.50%30.93%33.33%40.62%7.29%收入占比58.35%64.22%61.26%63.66%2.40%毛利占比61.15%70.17%73.96%81.91%7.95%无源器件毛利率21.68%24.56%17.68%13.70%-3.98%收入占比36.95%29.74%34.55%31.00%-3.55%毛利贡献率31.68%25.81%22.12%13.45%-8.67%其他业务毛利率38.69%18.82%25.84%27.46%1.62%收入占比4.69%6.04%4.19%5.34%1.15%毛利贡献率7.18%4.02%3.92%4.64%0.72%收入占比%子系统58.9%无源器件28.7%其他业务12.4% 资料来源：天相投资顾问有限公司 图表 3公司募股资金投向 序号项目名称拟投资额（万元）建设期（年）1光纤放大器与子系统产品建设项目15,21122光无源器件与光集成建设项目14,26723市场营销建设项目3,3141合计32,7922投产结果放大器及子系统：3.98万台微光学无源器件：27万只；PLC无源器件》45万通道构建国际销售中信和完善国内销售网点资料来源：招股意向书，天相投资顾问有限公司 图表 4 烽火、SCI、中兴、华为是公司最主要客户 17.47%14.93%15.97%13.42%14.76%13.86%11.06%9.35%11.73%6.82%5.11%11.53%51.23%55.85%46.92%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200620072008烽火Sanmina-SCI（美国）中兴华为其他CR4 资料来源：招股意向书 天相投顾整理 4 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/年报点评 www.txsec.com 图表 5光迅科技（002281）年度与季度业绩对比 单位：万元20082009同比变化2008Q42009Q32009Q4同比变化 环比变化一、营业总收入65,38473,04811.72%13,89219,92414,8907.18%-25.26%YOY（%）34.07%11.72%-22.35%30.12%7.18%-22.94%毛利率（%）27.61%31.58%3.97%78.64%67.56%62.23%-16.40%-5.33%二、营业总成本57,25661,3217.10%14,15315,92312,940-8.57%-18.73%营业成本47,33249,9815.60%10,92413,4619,266-15.17%-31.16%营业税金及附加21230141.78%1004028-71.80%-29.94%资产减值损失65074013.94%65006693.06%#DIV/0!期间费用9,06210,29913.65%2,4792,4212,97620.04%22.91%其中：销售费用2,560 2,794 9.14%789 621 1,041 32.03%67.52%销售费用率(%)3.91%3.82%-0.09%5.68%3.12%6.99%1.32%3.87% 管理费用6,2377,43219.16%1,4802,0721,91429.29%-7.63%管理费用率(%)9.54%10.17%0.64%10.66%10.40%12.85%2.20%2.45% 财务费用26573-72.63%210-27321-90.17% -107.57% 财务费用率(%)0.41%0.10%-0.31%1.51%-1.37%0.14%-1.37%1.51%期间费用率（%）13.86%14.10%0.24%17.84%12.15%19.99%2.14%7.83%加：公允价值变动净收益0.000.000.00%0.000.000.000.00%0.00%投资净收益0.000.00n.a.0.000.000.00n.a.n.a.三、营业利润8,12911,72844.28%-2604,0011,950-848.77%-51.26%营业利润增长（%）28.87%44.28%15.40%50.70% -848.77%-899.47%营业利润率（%）12.43%16.05%3.62%-1.87%20.08%13.10%14.97%-6.98%加：营业外收入436.33360.15-17.46%352.45(102.07)192.89-45.27% -288.98%减：营业外支出7.130.57-91.97%0.000.000.26n.a.n.a.四