基本面筑底，渠道有望变革，并购转型探索中，上调评级至买入

上市公司 公司研究/点评报告 证券研究报告 纺织服装 2014年09月15日 罗莱家纺 (002293) ——基本面筑底，渠道有望变革，并购转型探索中，上调评级至买入 报告原因：调整投资评级 买入 盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍上调 营业收入增长率净利润增长率每股收益 毛利率 净资产收益率 市盈率EV/ EBITDA市场数据： 2014年09月12日 2013 2,524-7 332 -13 1.18 44.0 15.6 19 15 收盘价（元） 22.72014H1 1,1123 157 15 0.56 44.8 7.2 一年内最高/最低（元） 25.3/18.912014E 2,77110 382 15 1.36 42.8 15.5 17 12 上证指数/深证成指 2332/81472015E 3,10312 458 20 1.63 43.2 15.3 14 10 市净率 2.92016E 3,46412 537 17 1.91 43.4 12.8 12 10 息率（分红/股价） 1.54 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE; 流通A股市值 （百万元） 6373注：“息率”以最近一年已公布分红计算 投资要点： 基础数据: 2014年06月30日 我们于9月10日的申万消费品会邀请罗莱家纺董秘田总进行交流。我们认为罗莱家纺经过两年多调整已轻装上阵，目前进行多项改革，未来有望筑底回升。 公司调整完毕，年内有望实现恢复性增长。（1）线下渠道库存清理较为彻底：罗莱品牌渠道扩张将逐渐恢复，连续两季订货会转正（14年春夏同比增10%，14年秋冬罗莱品牌同比增20%+）预示14年收入有望实现恢复性增长10%以上。（2）线上渠道多品牌战略启动，预计下半年电商增速加快：公司线上渠道将以LOVO品牌为主，罗莱品牌则保持其中高端定位实施线上线下同款同价。今年上半年公司将代理品牌喜来登等高端国际品牌引入线上，奠定线上线下多品牌共同发展战略。我们预计上半年，LOVO品牌占电商收入比重约90%，同比增长约 80%，下半年 LOVO 将推出大黄鸭等系列产品，预计仍将保持较高增速。我们预计今年公司电商整体将实现收入4-5亿元，预计同比增长30%以上。  未来公司计划通过股权合作方式激励加盟商，预计至明年初有望与最优秀的5-6家加盟商达成协议。今年以来，公司深刻认识到零售能力的重要性，而以往“地区代理”加盟模式不能完全掌控终端资源。我们预计公司计划以股权合作的方式激励加盟商，到明年初有望与最优秀的5-6家加盟商达成协议。我们认为此次合作后，公司渠道更为扁平化，在掌握终端数据的前提上，利用加盟商丰富的终端零售经验整合渠道资源、拓展空白市场、提高单店店效，有利于未来O2O战略推行。若采用股权合作，预计股价稳步上涨有利于推进合作。  资产夯实资金雄厚，可用于投资的选择范围较大，5 月以来大股东在20元左右连续增持彰显信心，我们预计20元左右为底部区间，向上机会大于向下风险。目前公司账上有可动用资金为11亿元（2.7亿银行理财+8.3亿货币资金），我们预计公司正稳步推进“大家居”战略，其他并购转型也在积极探索中。今年5月以来，公司董事长薛伟成和副总裁肖媛丽连续于20元左右共增持约100万股，我们预计20元左右为底部区间，预计未来股价上行的动力较强。  公司经过两年的调整，预计基本面将迎来恢复性增长，账上现金较多实力雄厚，公司积极转型想法明确，作为家纺行业龙头估值被低估，上调评级至买入。我们维持 14-16 年 EPS 为 1.36/1.63/1.91 元的预测，对应 14-16 年 PE为16.7/13.9/11.9倍。目前纺织服装行业其他公司股价经过一轮股价上涨后，行业平均PE估值在20倍左右，公司作为家纺行业龙头，预计14年业绩增速为 15-20%，将扭转 12 年来的颓势实现恢复性增长，目前对应 14 年估值仅为16.7 倍，在行业内属于较低水平，我们认为可以给予服装行业平均 14 年 22倍PE，目标价30元，还有32%的空间，上调评级至买入。 每股净资产（元） 7.78资产负债率% 17.89总股本/流通A股(百万) 281/281流通B股/H股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《罗莱家纺(002293)2014年中报点评》 2014/08/22 《罗莱家纺(002293)2013年三季报点评》 2013/10/28 证券分析师 王立平 A0230511040052 wanglp@swsresearch.com 研究支持 许一帜 A0230114070001 (8621)23297717 xuyz@swsresearch.com 联系人 陈凯茜 (8621)23297712 chenkx@swsresearch.com 地址：上海市南京东路99号 电话：（8621）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 http://www.swsresearch.com 本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过 compliance@swsresearch.com 索取有关披露资料或登录 www.swsresearch.com 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明"。 wwwww1wwwww1 2014年09月 点评报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究·拓展您的价值 图1：线上渠道以LOVO品牌为主 图2：今年将喜来登、欧恋纳、素琦等高端品牌引入线上资料来源：申万研究 资料来源：Wind,申万研究 图3：2014H1营业收入11.1亿，同比增长3.2% 图4：2014H1净利润1.57亿，同比增长15% 资料来源：Wind,申万研究 资料来源：Wind,申万研究 图5：2014H1综合毛利率44.8%，净利润率14.1% 图6：2014H1销售费用率22%，管理费用率7.5% 资料来源：Wind,申万研究 资料来源：Wind,申万研究 2382 2725 2524 2772 1112 31%14%-7%10%3.2%-50%0%50%0100020003000400020112012201320132014H1百万元营业收入YOY374 382 332 393 157 54%2%-13%18%15%-50%0%50%100%010020030040050020112012201320132014H1百万元净利润YOY42.2%42.2%44.0%42.8%44.8%15.7%14.0%13.2%14.2%14.1%0%10%20%30%40%50%20092011201220132013毛利率净利率18.5%20.8%22.0%21.0%22.0%6.1%5.7%6.8%5.0%7.5%0%10%20%30%20092011201220132013营业费用率管理费用率营业收入及增速 净利润及增速 毛利率及净利润率 销售费用率及管理费用率 wwwww2wwwww2 2014年09月 点评报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究·拓展您的价值 表1：2014年公司高管增持情况 姓名 职位 增持前持股（股） 购入股数（股）成交价（元）增持后持股（股） 目前占比肖媛丽 副总裁 间接持股90万 3757219.725 直接持股3.7万，间接持股90万 0.33%薛伟成 董事长 间接持股8800万 96037820.79 直接持股96万，间接持股8800万 31.70%资料来源：公司公告、申万研究 表2：利润预测表 单位：百万元，元 利润表 2009 20102011201220132014 20152016 2009 20102011201220132014H1 2014E 2015E 2016E一、营业收入 1,145 1,8192,3822,7252,5241,112 2,772 3,1033,464二、营业总成本 956 1,5461,9652,3062,157943 2,335 2,5762,843其中：营业成本 697 1,1311,3771,5751,414614 1,586 1,7641,961营业税金及附加 4 4 19 22 24 11 25 28 28 销售费用 201 342 441 567 555 244 596 627 693 管理费用 55 77 146 156 173 83 139 171 173 财务费用 (1) (19) (25) (21) (20) （13）(21) (22) (20) 资产减值损失 (0) 12 6 8 11 3 10