空调行业渠道变革探索系列报告之一：渠道之争中的提效与融合

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要：  空调普及年代，深度分销体系助白电龙头实现规模扩张 受益我国过去近20年的地产扩张大周期，叠加居民收入提升与“家电下乡”等政策利好，空调行业得以实现快速成长。在这一时期，格力、美的等空调龙头通过在低线市场自建渠道实现销售网络下沉，充分享受需求与渠道错配红利，继而通过布局上游产业链实现渠道优势向规模制造等底层优势的转化。  行业低增长与电商崛起背景下，传统深度分销遭遇效率瓶颈 近年来由于渗透率到达一定瓶颈叠加地产周期回落，我国空调行业需求结构由增量向存量转变，增长压力下厂商份额诉求增强。同时，互联网电商崛起使信息不对称的情况大幅消除，其相对扁平化的渠道模式相比传统分销也更具效率优势，家电行业零售不断向线上转移，渠道业态变化对竞争格局的冲击逐渐显现。  2019年价格战之鉴：品牌力与规模制造的底层核心竞争力难以撼动 与2015年以去库存为主要目的的价格战不同，2019年空调价格战实为空调厂商的效率与份额之争。2015年后，美的逐步完成生产与渠道端的系列变革，效率优势使其在价格竞争中筹码充足，市场份额迅速提升。在这一进程中，众多以低价优势为主要竞争力的中低端市场小品牌份额下滑惨重。格力在短暂调整后，通过跟进积极的价格策略实现了市场份额的失而复得，其品牌力与规模制造带来的底层核心竞争优势护城河依然稳固。  龙头份额短期承压但变革未晚，效率提升仍为核心要义 面对竞争对手变革提效和长尾品牌的灵活调整，格力在短期份额竞争中居于被动，但中长期来看格力在底层研发、生产制造和品牌方面的优势并未改变，社交电商等新兴渠道崛起也为渠道变革带来机遇。渠道层级缩短、周转率提升和数字化建设等高效变革有望助力供公司效率提升，在中长期尺度持续巩固、兑现其规模制造和品牌优势。  投资建议 空调行业景气度持续回暖，渠道库存去化至较低水位，随旺季到来行业出货及零售端均有望收获稳步增长。同时龙头有望凭借成本优势及研发能力在新能效标准中脱颖而出，市占率进一步提升。建议关注美的集团，格力电器。  风险提示 行业竞争加剧，原材料价格大幅上涨等。 [Table_ProfitDetail] 盈利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 9月21日 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 000651 格力电器 56.55 4.11 4.08 4.69 16.0 13.8 12.1 推荐 000333 美的集团* 70.03 3.47 3.53 4.06 16.8 19.8 17.2 / 资料来源：公司公告、民生证券研究院 *带星号的均为wind一致性预期 [Table_Invest] 推荐 维持评级 [Table_QuotePic] 行业与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：杨柳 执业证号： S0100517050002 电话： 010-85127730 邮箱： yangliu_yjs@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.【民生家电】8月空调行业数据点评：新冷年开盘销量同比+2.8%，内外销表现均稳健 2.8月家电行业电商数据报告：8月线上销售全面复苏，空调实现量价齐升 -45%-35%-25%-15%-5%5%15%25%35%19/9/2119/12/2120/3/2120/6/2120/9/21沪深300 家电(中信) [Table_Title] 家电 行业研究/深度报告 渠道之争中的提效与融合 ——空调行业渠道变革探索系列报告之一 深度研究报告/家电 2020年09月22日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 深度研究/家电 目录 一、空调普及年代：深度分销助白电龙头实现扩张 ....................................................................................................... 3 （一）地产扩张+政策利好+渗透率提升，空调需求迅速攀升 ............................................................................................ 3 （二）低线市场商品流通矛盾突出，龙头自建渠道脱颖而出 ............................................................................................ 4 （三）龙头拓展上游产业链强化底层优势，行业集中度不断提升 .................................................................................... 5 二、行业低增长叠加电商崛起，深度分销遭遇效率瓶颈 ............................................................................................... 7 （一）地产减速叠加政策退出，行业步入存量竞争时代 .................................................................................................... 7 （二）互联网崛起消灭信息不对称，电商打破传统渠道格局 ............................................................................................ 7 三、2019年价格战：美的效率提升后欲重塑行业格局 ................................................................................................ 10 （一）2015与2019：相同的价格战，不同的导火索 ........................................................................................................ 10 （二）奥克斯线上渠道昙花一现的启示：效率之争背后，品牌力与规模制造仍是难以撼动的核心优势 ................... 12 四、龙头短期承压但变革未晚，效率提升仍为核心要义 ............................................................................................. 16 （一）渠道护城河短期受到冲击，但核心底层优势从未改变 .......................................................................................... 16 （二）变革应向何方？以效率为先或有望走出短期阴霾 .................................................................................................. 18 （三）格力踏上变革之路，挑战背后亦有巨大机遇 .......................................................................................................... 21 五、风险提示 .................................................................................................................................................................... 23 插图目录 ............................................................................................................................................................................ 23 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 深度研究/家电 一、空调普及年代：深度分销助白电龙头实现扩张 （一）地产扩张+政策利好+渗透率提升，空调需求迅速攀升 受益于过去近20年的地产扩张大周期，我国居民家电消费需求不断攀升，行业得以实现快速成长。据国家统计局数据，自1999年以来，我国商品房销售面积从1.2亿平方米上升至2019年的15.0亿平方米，城镇化率也从34.8%逐步上升至60.6%。自90年代逐步成长为装修标配的空调、冰箱、洗衣机等大白电，产品普及率与行业规模近20年来随地产扩张和城镇化率提升实现快速增长。 图1: 我国商品住宅销售面积不断增长 图2: 我国城镇化率已超60% 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 除受地产扩张拉动之外，我国居民收入提升也驱动空冰洗等必选家电的加速渗透。据国家统计局数据，从1999年到2015年，我国城镇和农村居民收入均实现5倍左右增长，在这一过程中空冰洗等家电渗透率随之迅速上升。2019年城镇家庭的冰洗百户保有量已接近100台，达到阶段性保有量天花板；空调因其一户多机属性，百户保有量从1999年的24.5台上升至2019年的148.3台。此外，农村家庭受益于2007年左右开始的“家电下乡”政策，空冰洗渗透率上升速度更加迅速，空调百户保有量从1999年不足1台上升至2019年的71.3台。 图3: 我国居民收入快速提升（单位：元） 图4: “家电下乡”推动需求上升（2011年） 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 资料来源：商务部，民生证券研究院 -20%-10%0%10%20%30%40%50%05000010000015000020000019992001200320052007200920112013201520172019商品住宅销售面积（万平方米，左轴） YoY（右轴） 30%35%40%45%50%55%60%65%199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019050001000015000200002500030000350001999200020