保利置业：潜在并购带来的资产价值显现有望带动估值重估；上调评级至买入

2017年2月3日 中国：开发商 证券研究报告保利置业：潜在并购带来的资产价值显现有望带动估值重估；上调评级至买入 行业整合加快；国企改革提速；估值分化 鉴于2017年房地产行业面临新一轮的政策推动型下行周期，我们预计行业整合将会加快：(1) 随着2015年以来领先开发商在土地收购市场集中度的大幅上升，他们的市场份额将加速扩张；(2) 随着国企改革提速，国有房地产企业当中存在更多的并购机会。然而，过去六个月中一级市场并购交易和开发商股票之间的估值差异扩大。我们研究范围内开发商的2017年预期市净率均值为1.0倍，而近期并购交易隐含的市净率为1.8倍（我们在去年6月份推出并购估值框架时为1.0倍）。我们认为隐含市净率的上升主要归因于2015年下半年以来房价快速上涨和公开土地拍卖竞争激烈带动地价大幅上升，尤其是在大城市。 调整对三只股票的并购估值 对研究范围内开发商计入1.8倍的新并购估值并重新评估并购潜力后，我们将保利置业H/绿城中国的目标价格上调45%/9%至4.2港元/7.6港元，并将中海宏洋的目标价格3.7港元保持不变（见正文图表18）。 将保利置业H评级上调至买入，上行空间35% 我们将保利置业H评级从中性上调至买入，因为基于保利置业H与保利地产A的潜在重组我们认为目前该股是研究范围内最有可能的并购对象。虽然我们对此项交易的可能性不予置评，但我们认为倘若进行重组则可能推动保利置业H股估值重估，因为该股当前估值较低，2017年预期市净率为0.5倍，而并购交易隐含市净率为1.8倍。鉴于保利置业70%的土地储备位于一二线城市而且70%的土地储备是在2013年之前收购的，我们估算其土地储备的盯市价值将上升50%；我们看到该股当前股价较重估价值大幅折让73%。 看好低估值的龙头股和具有估值重估机会的小盘股 我们预计，随着行业整合和国企改革加速，领先开发商（中国海外/保利地产A，均位于强力买入名单）的市场领先地位将得以巩固、估值将从低点反弹。我们还预计，随着经营状况扭转的可预见性改善或潜在并购推动资产升值，小盘股（中海宏洋，强力买入；保利置业H，买入）当前较并购隐含估值的大幅折让将出现估值重估。 买入/卖出建议概览 * 表明该股位于我们的亚太强力买入名单。股价截至2017年2月2日收盘。 资料来源：Datastream、高华证券研究 相关研究 中国：开发商：引入中国房地产并购框架：万达商业、中海宏洋、绿城中国、保利置业最受益，2016年6月13日 王逸, CFA 执业证书编号: S1420510120004 +86(21)2401-8930 yi.wang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 李薇 执业证书编号: S1420510120012 +86(21)2401-8926 vicky.li@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究 RatingLCYEnd-17E NAV12-m TPPotentialupside/ downsideOffshore listedCOGOBuy*(HK$)7.36 3.70 39%Sino OceanBuy(HK$)10.52 4.70 39%Yanlord Buy(S$)3.46 1.90 38%COLIBuy*(HK$)34.44 31.00 38%AgileBuy(HK$)12.51 5.60 36%Poly Property (H)Buy(HK$)9.13 4.20 35%CRLBuy(HK$)33.51 25.10 34%R&FBuy(HK$)18.17 12.70 30%LongforBuy(HK$)27.95 14.00 29%EvergrandeSell(HK$)8.28 3.30 -37%Onshore listedCFLDBuy(Rmb)n.m.30.10 26%Poly (A)Buy*(Rmb)12.94 11.60 25%CMSKBuy(Rmb)28.09 20.00 20%OCTBuy(Rmb)16.00 8.30 19%GemdaleSell(Rmb)14.98 11.20 -10%Vanke (A) Sell(Rmb)25.17 17.60 -15% 2017年2月3日 中国：开发商 全球投资研究 2 保利置业：我们预计潜在并购带来的资产价值显现有望带动估值重估；上调评级至买入 投资机会 继保利置业H宣布与其姊妹公司保利地产A的潜在资产重组计划后，2017年年初以来保利置业H股股价从其谷底反弹（较2017年末预期净资产价值折让70%，2017年预期市净率为0.4倍）。我们认为此前对该股持犹疑态度（主要因公司运营改善缓慢致使基本面疲弱）的投资者可能会因该股估值与其土地储备价值之间差异较大而重新评估该股（归因于国企改革加速过程中的潜在并购带来的资产价值显现）。但我们看到此项交易计划被搁置以待进一步讨论，我们对交易的可能性不予置评。 我们将保利置业H的12个月综合目标价格上调45%至4.20港元，以计入我们目前在行业并购估值框架中采用的更高并购估值：(1) 我们的基本面估值2.7港元保持不变（仍较2017年末预期净资产价值9.13港元折让70%），权重从85%下调至70%；同时 (2) 我们目标价格中的并购估值部分从3.5港元升至7.7港元（对应的并购估值倍数从0.5倍升至1.3倍），权重从15%上调至30%。我们新目标价格隐含0.7倍的2017年预期市净率，低于研究范围内海外上市开发商1.0倍的均值，体现出保利置业较低的净资产回报率和较高的杠杆率。鉴于我们新的12个月目标价格4.20港元隐含35%的上行空间，我们将保利置业H评级从中性上调至买入。 推动因素 1. 经营状况触底反弹：受益于房地产市场复苏，保利置业2016年实现预售收入人民币350亿元，较公司目标高出16%，主要归因于管理层持续致力于去库存以及长三角和珠三角地区较为稳健的市场实现了强劲的销售表现。鉴于保利置业过去两年购地活动相对较少，我们预计未来两年销售不会强劲增长，但我们认为其利润率水平已在2016年触底反弹，并将从2017年开始随着更为有序的扩张和成本控制（降低销售管理费用和利息费用）而开始呈现逐步复苏趋势。 2. 与保利地产A的资产重组计划：我们认为有关与保利地产A进行并购的的利好消息将是令估值大幅上升的有力推动因素，因为保利置业H当前估值较低，2017年预期市净率为0.5倍，而并购交易隐含的市净率均值为1.8倍。鉴于保利置业约70%的2016年末预期未售土地储备位于一二线城市而且70%的土地储备是在2013年上一轮土地市场上行周期之前购置的，我们估算其按照持有期平均地价涨幅盯市计算的总体土地储备价值为人民币520亿元，较350亿元的成本升值50%。该股当前股价较三种资产价值指标均大幅折让（较2016年末预期账面价值、2017年末预期净资产价值和盯市场土地储备价值分别折让55%、66%和73%）。 估值 我们预计，随着国企改革加速，保利置业H与保利地产A整合计划的可预见性改善将帮助推动保利置业H在研究范围内开发商中相对处于谷底的估值出现重估（当前股价较2017年末预期净资产价值折让66%，2017年预期市净率为0.5倍，而同业均值为折让52%/0.9倍）。 主要风险 销售/利润率不及预期；与保利地产A的并购计划取消。 GrowthReturns *MultipleVolatilityVolatilityMultipleReturns *GrowthInvestment ProfileLowHighPercentile20th40th60th80th100th* Returns = Return on Capital For a complete description of the investment profile measures please refer to the disclosure section of this document.Poly Property Group (0119.HK)Asia Pacific Property Peer Group AverageKey dataCurrentPrice (HK$)3.1212 month price target (HK$)4.20Market cap (HK$ mn / US$ mn)11,424.0 / 1,472.8Foreign ownership (%)0.012/1512/16E12/17E12/18EEPS (HK$)(0.90)(0.01)0.080.11EPS growth (%)(1,727.2)99.1993.146.2EPS (diluted) (HK$)(0.77)(0.01)0.080.11EPS (basic pre-ex) (HK$)(0.77)(0.01)0.080.11P/E (X)NMNM41.028.1P/B (X)0.50.40.40.4EV/EBITDA (X)68.323.215.412.7Dividend yield (%)0.00.00.00.0ROE (%)(10.2)(0.1)1.11.6CROCI (%)(1.3)0.11.11.47,5008,0008,5009,0009,50010,00010,5001.01.52.02.53.03.54.0Jan-16Apr-16Aug-16Nov-16Price performance chartPoly Property Group (L)Hang Seng China Ent. Index (R)Share price performance (%)3 month6 month12 monthAbsolute23.545.948.1Rel. to Hang Seng China Ent. Index22.836.523.6-2146826273 2017年2月3日 中国：开发商 全球投资研究 3 Poly Property Group: Summary financialsProfit model (HK$ mn)12/1512/16E12/17E12/18EBalance sheet (HK$ mn)12/1512/16E12/17E12/18ETotal revenue24,933.427,348.330,005.830,765.8Cash & equivalents17,908.123,259.229,804.435,281.4Cost of goods sold(22,064.7)(22,921.0)(25,018.1)(25,665.9)Accounts receivable8,102.88,887.69,751.29,998.2SG&A(2,273.4)(2,218.2)(2,155.0)(2,053.2)Inventory84,404.884,984.573,474.561,394.1R&D--------Other current assets1,955.62,417.92,353.52