新三板证券研究报告 报告日期：2017年3月28日 基本数据 2017年3月28日 成交价(元) 14.98 总股本(万股) 3841 流通股本(万股) 1598 总市值(亿元) 5.75 每股净资产(元) 2.97 PB(倍) 5.1 财务指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 134.04 201.52 257.95 325.01 409.51 净利润(百万元) 6.14 17.78 29.96 40.33 56.62 毛利率 18.1% 19.7% 22.0% 21.0% 21.0% 净利率 4.6% 8.8% 11.6% 12.4% 13.8% ROE 21.2% 46.6% 30.2% 25.5% 27.4% EPS(元) 0.16 0.46 0.78 1.05 1.47 专注于儿童家居的研发生产。公司成立于2010年，专注于青少年儿童家居的设计、研发、生产、销售，是集智能与艺术的现代科技创新型家具企业，主营0-12岁孕婴童全系列家具产品，覆盖胎婴床、婴儿床、小童床和儿童整体套房。凭借多年研发，公司已逐步迈入智能家居领域。 婴童家居市场潜力巨大。随着居民可支配收入、文化程度的不断提高和居住条件的改善，居民对子女教育、健康、生活起居等方面的投入也将持续增长，婴童家具市场有非常巨大的潜力。 具有较强的研发设计能力。公司设立“东莞市环保智能型青少年儿童家居工程技术研究开发中心”，设计研发团队由拥有国际视野的设计师组成，他们分别来自美国、中东、香港等多个国家和地区。 公司成功研发的首款智能婴儿床“胎婴舱”，专门服务0-90天初生婴儿，目前已投产并试销，首创“租+售”相结合的创新营销模式，市场反应高于预期，公司盈利能力得以较大提升。未来1-2年内，公司还将陆续推出3-4款婴幼童智能家居产品。 盈利预测 预测公司2016-2018年归属于上市公司股东的净利润分别为2996万元、4033万元和5662万元，每股收益分别为0.78、1.05、1.47元，对应3月28日收盘价的PE为19.2、14.3和10.2倍。 风险提示 客户集中度较高风险，现金流不足风险。 葫芦堡(832588) 专注儿童家居研发生产 新品市场反应良好 研究员 王静 wangjing@wtneeq.com 010-85715117 新三板证券研究报告 1 目 录 风险分析 ....................................................................................................................... 1 专注于儿童家居的研发生产 ....................................................................................... 2 婴童家具市场潜力巨大，整屋定制将是未来趋势 ................................................... 3 研发设计能力较强，创新推出智能家居产品 ........................................................... 4 收入稳定增长，战略布局进一步优化 ....................................................................... 5 盈利预测 ....................................................................................................................... 7 图表目录 图表 1 公司股东股权质押情况................................................................................................... 1 图表 2 公司高管变动情况........................................................................................................... 1 图表 3 公司主要产品................................................................................................................... 2 图表 4 2016年10月28日（增发上市）前十大股东持股情况 .............................................. 3 图表 5 公司收入、利润及增长情况 ........................................................................................... 5 图表 6 公司利润率与费用率情况 ............................................................................................... 5 图表 7 公司资产构成................................................................................................................... 6 图表 8 公司经营性现金流情况................................................................................................... 6 图表 9 公司盈利预测................................................................................................................... 7 新三板证券研究报告 1  风险分析  控制人与管理层 图表 1 公司股东股权质押情况 质押人 期限 股权比例 用途 林创举 2016年11月22日-2017年11月10 13.80% 贷款 林创举 2017年2月9日-2027年2月9日 2.60% 贷款 资料来源：choice 2016年9月6日，公司股东林创举于以协议转让的方式将其持有的12.6万股公司股票以每股8.5元的价格转让，将其持有的2000股公司股票以每股14.5元的价格转让。 图表 2 公司高管变动情况 日期 原任 新任 2016年5月 董事刘祎宁因个人原因辞职 王薇 2017年3月 监事会主席张归鹏因个人原因辞职 - 资料来源：choice  行业与公司经营 新市场开拓风险。公司的国内营销团队开辟两个细分新市场：一是智能家居产品----胎婴床，通过拓展全国月子中心、妇产医院、胎教中心等中高端母婴经销渠道，铺设胎婴床新品到目标年轻妈妈群体，并首创“租+售”相结合的创新营销模式；二是整体儿童套房，通过与地产商样板房合作，精准定位为儿童套房供应商。上述两个细分市场在国内都属于较新的业务模式，可能存在新渠道、新客户开拓不顺利的风险，可能对公司未来的经营和盈利情况产生影响。 客户集中度较高的风险。公司2016年上半年前五大客户占营业收入比例为90.32%，存在客户相对集中的风险。上述风险的形成，主要是因为公司的海外直客订单，大部分通过香港和大陆的代理商协助办理报关、通关、质检验货等，表象上显示为客户高度集中，但实际上公司掌控着海外直客，维系着客情关系，并不存在对某一个或几个大客户的直接依赖。  财务 资金流不足风险。2016年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为304.4万元，现金流量净额为-898.3万元，随着公司业务规模的不断扩张，原材料采购资金加大，研发投入持续增加，经营成本不断上升，需要更多的资金来满足日常生产经营、产品研发、营销网络的开发建设需求，同时需要及时偿还短期银行贷款，对资金总量和规模有更高要求。现存在应收账款回收周期较长的情况，对流动资金也有一定影响，存在资金流不足的风险。 新三板证券研究报告 2  专注于儿童家居的研发生产 公司成立于2010年，专注于青少年儿童家居设计、研发、生产、销售和服务，是集智能与艺术的现代科技创新型家具企业，主营0-12岁孕婴童全系列家具产品，覆盖胎婴床、婴儿床、小童床和儿童整体套房。 公司致力于为婴幼童用户提供带有动漫文化、人文关怀、益智成长、专属青少年儿童的家居产品，凭借来自全球多个国家和地区的多元文化设计研发团队的多年研发，已逐步迈入智能家居领域。 图表 3 公司主要产品 产品 图示