本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 使用。1kuxsmi:32870kuxe 上市公司 公司研究/点评报告 证券研究报告 商业贸易 2014年08月25日 兰生股份 (600826) ——贸易板块改制方案强化集团资产注入预期，未来市值空间广阔 报告原因：有业绩公布需要点评 增持 盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍 维持 营业 收入 增长率 净利润 增长率 每股收益 毛利率 净资产收益率 市盈率 EV/ EBITDA 市场数据： 2014年08月22日 2013 1,239 -7 51 3 0.12 4.4 2.2 148 -466 收盘价（元） 18.03 2014H1 585 -7 41 3 0.10 6.2 2.0 一年内最高/最低（元） 19.7/12.95 2014E 1,251 1 85 66 0.20 4.4 2.2 90 - 上证指数/深证成指 2241/8059 2015E 1,264 1 55 -36 0.13 4.4 2.3 138 - 市净率 3.7 2016E 1,277 1 56 3 0.13 4.5 2.3 138 - 息率（分红/股价） 0.28 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE; 流通A股市值（百万元） 7584 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 投资要点： 基础数据: 2014年06月30日  业绩符合预期。14H1实现收入5.84亿，同比下降7.18%；归母净利润4121万，同比增长2.66%，扣非净利润4109万，同比增长2.56%，加权平均ROE为1.90%，较去年同期减少0.09个百分点，EPS为0.098元，符合预期。  “国际贸易低迷、大客户业务进程放缓”致收入下滑。14H1实现收入5.84亿，同比下降7.18%。14H1国际市场复苏乏力、大客户业务进程放缓（剔除后上半年出口有所增长）导致业务总量下滑，14H1进出口总值为11178万美金，同比下降5.73%；其中，出口9600万美金，同比下降6.71%；进口1578万美金，同比增长0.71%。公司尝试在低迷环境中谋求发展，一是恢复传统品类出口，鞋类出口1868万美元，同比增长19.16%，塑料制品出口887万美元，同比增长15.34%；玩具出口562万美元，同比增长54.20%；二是加大新品出口力度，如铝制品出口总量达348万美元，同比增长197.76%，对美出口增长4倍；三是抓住美、日经济复苏机会，重点营销力度，对美、日出口增长9.02%、17.24%。  加强供应链管理提升毛利率，费用刚性压缩盈利空间。公司14H1毛利率为6.22%，较同期增加1.77个百分点，其中核心贸易业务实现毛利率6.52%，较同期增加2.28个百分点。报告期内，公司加强供应链管理、优化商品结构、出口高毛利商品提升毛利率水平。公司14H1期间费用率5.58%，较同期增加0.72个百分点。其中，销售费用率2.03%，较同期增加0.36个百分点，主要系销售服务费增长（同比21%）；管理费用率4.40%，较同期增加0.37个百分点，管理费用刚性导致费用率提升；财务费用率为-0.84%，较同期增加0.03个百分点，主要系汇兑损失增加。  投资收益维系上市公司业绩。公司14H1实现投资收益3747万，同比下降11.70%（主要因去年同期虹远鞋业模具贡献投资收益689万，本期已注销登记），其中，兰生大厦贡献投资收益1397万，同比增长14.80%；海通证券贡献分红收益2291万，较同期持平；兰生国健成本法核算，对当期收益无影响 每股净资产（元） 4.84 资产负债率% 23.68 总股本/流通A股(百万) 421/421 流通B股/H股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《兰生股份(600826)——借力国企改革推动转型升级，集团优质隐蔽资产有望体现》 2014/07/29 《兰生股份(600826)——集团总裁入驻公司董事会，优质资产整合平台明确》 2014/07/21 证券分析师 刘章明 A0230514040001 liuzm@swsresearch.com 联系人 陆达 (8621)23297818×转 luda@swsresearch.com 地址：上海市南京东路99号 电话：（8621）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 http://www.swsresearch.com 本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明"。 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 使用。2kuxsmi:32870kuxe 2014年08月 点评报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究·拓展您的价值 （由于业务结算原因，14H1亏损616万）。毛利率提升叠加投资收益维系上市公司业绩。公司14H1实现归母净利润4121万，同比增长2.66%，净利率为7.00%，较同期增加0.66个百分点。  贸易板块改制方案强化集团资产注入预期。公司同时公告贸易板块改制实施方案，公司全资子公司上海兰生泓乐作为改制平台，并改名兰轻公司，上市公司与经营团队出资成立的合伙企业拟向兰轻公司增资（上市公司51%，经营团队公司49%），兰生股份及全资子公司兰生体育、大博文、鞋业、文体等主要业务骨干老公关系变更至兰轻公司。改制后兰轻公司为原贸易板块经营主体，未来上市公司不再经营与兰轻公司经营范围一致的业务。我们认为，本轮贸易板块改制方案明确将原上市公司贸易业务及人员划入兰轻公司，上市公司平台腾出，为未来集团资产注入做准备。集团资产优质，未来上市公司市值潜力较大，东浩兰生集团全年12月实现合并，集团核心资产有二，一是人力资源外服，13年实现收入621亿，实现净利润5亿，为国内龙头且行业趋势向上，资产优质且稀缺，是现代服务业的样本，对标公司ADP估值27倍，人力资源外服潜在价值超过150亿；二是会展传播，12年营收约6.63亿，毛利率高达33%，旗下拥有世博主题馆、上海汽车会展中心两大核心资产，大虹桥国家会展中心建成后体量近一步提升；此外，集团拥有“双千双人桥牌大赛” “上海马拉松”等赛事活动主办权并拥有东浩兰生女子排球队，是稀缺体育产业标的，在国家政策扶持下，发展空间极大。  维持盈利预测，维持增持。兰生股份是隐蔽资产价值极高的稀缺优良标的，在不考虑贸易主业的条件下，旗下资产重估价值达62.5亿，现有市值合理。我们看来公司未来发展：1.上半年通过品类调整，贸易业务有所好转，毛利率提升1.77%，同时子公司将试行混合所有制，或通过激励实现贸易主业效率提升。2.在国企改革逐步推进，作为集团唯一上市平台，整合价值将逐步实现。不考虑引入优质资产的情况下，我们预计14-16年EPS为0.20、0.13、0.13元，当前股价对应PE为90倍、138倍、138倍，维持增持评级。 表1：公司主营业务拆分（单位：万元） 分类 项目 本期收入 占比 上期收入 占比 收入同比 分行业 贸易 56,922.81 98.90% 62,045.37 99.96% -8.26% 工业 996.60 1.73% 602.41 0.97% 65.43% 行业间抵减 -362.19 -0.63% -580.00 -0.93% -37.55% 合计 57,557.22 100.00% 62,067.78 100.00% -7.27% 资料来源：公司公告，申万研究 表2：销售费用明细（单位：万元） 项目 本期发生 占比 上期发生 占比 同比增长 销售服务费 774.82 1.35% 641.30 1.03% 20.82% 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 使用。3kuxsmi:32870kuxe 2014年08月 点评报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究·拓展您的价值 运输费 152.00 0.26% 93.70 0.15% 62.22% 展览费 68.02 0.12% 119.61 0.19% -43.13% 检验整理费 15.42 0.03% 18.36 0.03% -16.03% 样品及产品损耗 1.33 0.00% 7.04 0.01% -81.07% 咨询费 128.72 0.22% 124.94 0.20% 3.03% 其他 46.82 0.08% 48.88 0.08% -4.20% 合计 1,187.14 2.06% 1,053.82 1.70% 12.65% 资料来源：公司公告，申万研究 表3：管理费用明细（单位：万元） 项目 本期发生额 占比 上期发生额 占比 同比增长 职工薪酬 1,413.50 2.46% 1,298.28 2.09% 8.88% 折旧费 192.23 0.33% 224.10 0.36% -14.22% 租赁及业务管理费 234.40 0.41% 235.98 0.38% -0.67% 差旅费 56.15 0.10% 73.25 0.12% -23.34% 车膳费 72.90 0.13% 74.14 0.12% -1.68% 业务招待费 65.63 0.11% 71.22 0.11% -7.84% 劳务费 110.23 0.19% 66.94 0.11% 64.67% 税金 36.93 0.06