国产办公软件龙头，云化、安可再塑辉煌

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 金山办公（688111） 证券研究报告 2019年11月27日 投资评级 行业 计算机/计算机应用 6个月评级 增持（首次评级） 当前价格 133.8元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 461.00 流通A股股本(百万股) 66.64 A股总市值(百万元) 61,681.80 流通A股市值(百万元) 8,916.73 每股净资产(元) 3.92 资产负债率(%) 28.24 一年内最高/最低(元) 149.00/125.00 作者 沈海兵 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030001 shenhaibing@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 国产办公软件龙头，云化、安可再塑辉煌 国产办公软件龙头，国内办公市场遥遥领先 金山办公是领先的国产办公软件和服务提供商。2019年3月，公司主要产品月度活跃用户数（MAU）超过3.28亿，其中WPS Office桌面版月度活跃用户数超过1.32亿，领先其他国产办公软件；WPSOffice 移动版月度活跃用户数超过1.87亿；公司其他产品（如金山词霸等）月度活跃用户数接近0.10亿，持续领先其他国产办公软件。16年到18年期间公司WPS Office办公软件用户占国内办公市场用户总规模的 27.81%、38.40%及42.75%，呈不断上升趋势，遥遥领先于其他国内办公软件厂商，并与国际主流办公软件厂商同场竞技。 全方位产品布局，桌/移动/云使用不同策略与微软差异化竞争 公司提供桌面版、移动版、云服务全方面办公产品矩阵，通过差异化和精品化的产品竞争和低价/免费的产品/服务策略进行市场扩张。桌面版标准通过小而精的产品策略与微软差异化竞争，利用国产替代和安全功能打入ToG市场。移动版通过优秀的产品性能打造移动端办公王牌应用，利用免费策略捕获中小型客户。并且公司多方位布局云办公服务，打造云生态，使用低价策略与微软直接竞争。 紧跟软件云化趋势，战略转型顺利拉动营业收入高速上涨 软件订阅收费是目前软件市场的重要趋势，可以解决盗版损失，实现以客户留存为目的的服务伙伴模式。公司提供一站式云服务，并针对个人和机构，有不同的服务模式。公司2014 年-2018年办公服务订阅的收入持续增长，成为公司业绩增长的主驱动力，营收和毛利占比提升明显，2018年营收和毛利占比分别为 34.78%、32.33%。随着互联网用户付费习惯的养成，和公司产品的市场影响力及庞大的用户基础，付费用户月活逐渐提升、免费用户向付费用户的转化率不断上升，未来WPS会员、稻壳会员收入的增长空间较大。 投资建议 公司是国内办公软件细分领域的龙头，预测公司2019-2021年营收分别为15.83亿元/21.38亿元/28.07亿元，同比增长40%/35%/31%，归母净利润分别为3.85亿元/5.68亿元/8.84亿元，同比增长24%/48%/56%，EPS分别为0.83/1.23/1.92元/股。综合PE和PS两种估值方法，我们认为公司的合理市值是600-750亿元，对应合理股价130.15-162.69元。考虑到公司长期成长空间巨大，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：产品竞争加剧风险；订阅付费不及预期风险；产品单一风险；技术流失风险 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 753.26 1,129.68 1,582.60 2,138.22 2,807.32 增长率(%) 38.84 49.97 40.09 35.11 31.29 EBITDA(百万元) 445.09 727.09 408.67 596.57 922.55 净利润(百万元) 214.34 310.67 384.65 568.33 883.94 增长率(%) 64.97 44.94 23.82 47.75 55.53 EPS(元/股) 0.46 0.67 0.83 1.23 1.92 市盈率(P/E) 288.12 198.78 160.55 108.66 69.86 市净率(P/B) 59.43 52.03 37.01 27.61 19.79 市销率(P/S) 81.98 54.67 39.02 28.88 22.00 EV/EBITDA 0.00 0.00 149.90 101.44 65.18 资料来源：wind，天风证券研究所 -8%0%8%16%24%32%40%48%2018-112019-032019-07金山办公计算机应用沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 国产办公软件龙头：金山办公 ................................................................................................... 5 1.1. 国家政策扶持下的软件产业稳步增长 ..................................................................................... 5 1.2. 互联网化浪潮推动办公软件行业高速发展 ............................................................................ 6 1.3. 金山办公是国内办公软件的龙头企业 ..................................................................................... 6 2. 产品端：把握产品发展轨迹，打造国产办公软件龙头 ......................................................... 7 2.1. 办公软件的发展轨迹：桌面-移动-云-智能 ......................................................................... 7 2.2. WPS桌面版：多重核心竞争力打入ToG市场，完成国产替代 ..................................... 8 2.2.1. 标准支持优势明显，小而精的产品策略与微软差异化竞争 ............................... 8 2.2.2. 兼容性、安全性和多平台适配塑造核心竞争力， ToG市场完成国产替代 . 9 2.3. WPS移动版： 优秀的产品性能和免费策略打造移动端办公王牌应用 .................... 11 2.3.1. 受移动互联网高速发展影响，移动办公浪潮难以抵挡....................................... 11 2.3.2. 优秀的移动端体验和定制化功能增强产品竞争力 ................................................ 12 2.3.3. 免费策略捕获中小型客户，占领移动端市场 ......................................................... 12 2.4. WPS云服务： 多方位布局保持云服务先发优势 .............................................................. 13 2.4.1. 软件云化趋势将对软件市场产生深刻影响 .............................................................. 13 2.4.2. 多方位布局云办公服务，低价策略与微软直接竞争 ........................................... 13 2.5. WPS智能办公： 抢先布局AI，未来充满期待 .................................................................. 16 2.5.1. 人工智能给办公软件带来新的机遇 ............................................................................ 16 2.5.2. 大量的技术研发带来充分的技术储备，现已有AI产品落地 ........................... 16 2.5.3. 募集资金投向AI，提前进行技术布局 ...................................................................... 18 3. 收入端：软件业务与广告业务护航公司持续发展 ................................................................ 18 3.1. 从低毛利的“软件收费”成功转型高毛利的“订阅收费” ......................................... 18 3.1.1. 软件订阅收费模式有助于防止盗版和扩大市场 .................................................... 18 3.1.2. 高毛利的“订阅收费”拉动公司毛利一路上升 .................................................... 19 3.1.3. 多重手段提升付费用户转化率、未来增长空间广阔 ........................................... 20 3.2. 与头部互联网厂商合作，赚取稳定的广告收益 ................................................................ 21 3.2.1. 互联网广告经济给软件行业带来新的红利 .............................................................. 21 3.2.2. 稳定的互联网大客户带来稳健的广告业务收入 .................................................... 21 4. 对标微软，探寻金山办公的发展方向..................................................................................... 22 4.1. 全球办公行业领袖-微软 ............................................................................................................ 22 4.2. 类比Office和操作系统，本地部署的软件授权业务是公司的营收保障 .................. 24 4.3. 类比Xbox，互联网推广业务让WPS营业收入锦上添花 .............................................. 24 4.4. 类比Azure和Office365，一站式办公云服务是WPS的未来 ..................................... 25 5. 预测与估值 .........................................................................