华南优势地位巩固，产品结构升级持续

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 7.17 元 目标价格（人民币）：9.50-9.50元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 22.13 已上市流通A股(亿股) 13.60 总市值(亿元) 166.22 年内股价最高最低(元) 8.18/7.34 沪深300指数 3878 中小板综 9008 寇星 联系人 kouxing＠gjzq.com.cn 唐川 分析师 SAC执业编号：S1130517110001 tangchuan＠gjzq.com.cn 华南优势地位巩固，产品结构升级持续 公司基本情况(人民币) 项目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 摊薄每股收益(元) 0.17 0.17 0.22 0.26 0.29 每股净资产(元) 7.18 3.71 3.84 4.01 4.20 每股经营性现金流(元) 0.45 0.19 0.29 0.44 0.49 市盈率(倍) 70 27 33 28 25 净利润增长率(%) 62.75% 97.68% 34.96% 14.33% 13.46% 净资产收益率(%) 2.33% 4.46% 5.81% 6.38% 6.90% 总股本(百万股) 1,106.66 2,213.33 2,213.33 2,213.33 2,213.33 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  华南知名啤酒品牌，国企改革排头兵：公司成立于2002年，形成了以啤酒业为主体，啤酒酿造和啤酒文化双主业协同的业务格局。公司拥有220万吨的酿造产能，在广东啤酒市场市占率达到31.6%，在华南地区拥有较高的知名度，是绝对的区域强势品牌。公司实际控制人是广州市国资委，发展过程中通过引入外资持股、国企重组和员工持股等措施践行国企改革，是广东省乃至全国国企改革的排头兵。  做精做细区域市场，紧抓结构升级机会：公司95%收入来自以广东为核心的华南市场，也是为数不多守住本省市占率首位的非龙头企业，主要得益于公司30多年的深耕发展，丰富产品矩阵，塑造品牌价值，将深度分销落到实处。公司以珠江0度为规模拓展点、以珠江纯生为利润增长点，纯生系列销量达到42.62万吨，比重超过37%，带动出厂吨价抬升至3000元以上，紧抓本轮结构升级机会。公司省内酿造工厂产能均在20万KL以上，产能规模效应明显+结构升级持续+原材料上涨压力逐步缓解，毛利率有望持续修复。  渠道布局加快，销售范围拓宽：公司沿着“南固、北上、西进、东拓”的思路进行拓展， 将销售区域不断向广东省内粤北、粤西的薄弱市场以及广东省外的湖南、广西、东南和北方等重点市场拓展；通过配备车辆和冷冻展示柜等方式推进深度分销的同时降低运输费用。随着公司不断优化产能配置和销售区域，运输费用预计将有所降低，提质增效带动管理费用投放效率提升。毛利率提升+运输费用降低+管理费用优化预计将有效提升盈利能力。  研发创新能力是王牌，占据产品升级的先发优势：公司是国内纯生啤酒和鲜白啤酒的开创者，每年将收入的3%投入研发创新，研发创新能力行业领先。公司研发储备了引领行业潮流的红啤酒、黑啤酒、皮尔森啤酒等多款精酿产品，有助于公司在未来啤酒行业消费者升级和品质为先的大趋势下占据领先地位。 投资建议  我们预计公司19-21年的收入分别为43.25/46.97/51.47亿元，同比增长7.1%/8.6%/9.6%；归母净利润分别为4.95/5.65/6.42亿元，同比增长35.0%/14.3%/13.5%；EPS分别为0.22元/0.26元/0.39元；对应PE为33X/28X/25X；扣除42亿元地产估值，当前股价对应的PE分别为24X/21X/18X。给予公司2020年37倍估值，目标价9.5元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示  限售股解禁的风险、原材料价格上涨的风险、非经常性损益减少影响公司利润的风险、募投项目建设不达预期的风险 0501001502002503003504004504.194.775.355.936.517.097.678.25181 126190 226190 526190 826人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 珠江啤酒 沪深300 2019年11月25日 消费升级与娱乐研究中心 珠江啤酒 (002461.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件  关键假设  啤酒量平价升趋势不减，纯生占比持续提升：结合行业现状和公司发展战略，我们预计未来三年公司啤酒销量将维持稳中略升的态势，预计2019-2021年公司啤酒销量分别同比+1.0%/+1.5%/+1.5%。拆分产品结构来看，预计未来公司以纯生为代表的中高端产品占比将持续提升，预计珠江纯生销量将分别同比+9.0%/+9.3%/+9.7%，预计到2021年纯生销量占比将达到43.8%。相应的预计公司啤酒出厂吨价将逐年提升，2019-2021年吨价分别达到3288元、3498元和3757元。  其他业务预计稳定增长，整体收入增速仍将维持高个位数：公司的餐饮租赁业务、酵母饲料销售等其他业务预计仍将以稳定的增速增长，参考历史增速，我们给予未来三年每年20%的年化增长。  我们区别于市场的观点  公司在广东市场仍大有可为：广东是国内啤酒第二大省，啤酒消费结构更偏中高端和多元化。公司在广东这块啤酒的兵家必争之地已多年保持市占率第一的地位，是绝对强势的区域品牌。在本轮结构升级大趋势中，广东依旧是排头兵，公司以纯生为核心的中高端产品持续发力，吨价上行和盈利能力改善在广东地区逐步落地，仍然大有可为。  研发创新能力是王牌，占据产品升级的先发优势：公司是国内纯生啤酒和鲜白啤酒的开创者，每年将收入的3%投入研发创新，研发创新能力行业领先，有助于公司在未来啤酒行业消费者升级和品质为先的大趋势下占据领先地位。另外，市场认为高端化格局已定，我们认为至少在广东市场珠江啤酒依托研发创新能力，未来开拓高端将具备较强冲击力。  不必过于担忧财务费用的影响：公司缴纳土地出让金后预计将再无大额的资本支出，利息收入2020年短期内会受影响，但仍在可控范围内。我们认为公司核心仍是结构升级和经营改善带来的利润释放，啤酒主业增长确定性高，非经营性影响进一步减弱。  股价上涨的催化因素  行业啤酒产量同比提升。  公司啤酒出厂价提升。  自留地建设动工。  估值和目标价格  EV/EBIT适用性最高：啤酒属于固定资产较高的密集型企业，折旧摊销较高会压制利润水平。EV/EBIT扣除税项、利息和折旧摊销等影响，关注公司现金流增长，更能反映珠江啤酒真实经营情况，适用性最高。  我们认为未来2-3年公司啤酒业务仍将维持30%以上的利润增长，19-21年EV/EBITDA分别为24/20/17倍。给予公司目标价9.5元，首次覆盖给予“买入”评级。  投资风险  限售股解禁的风险：公司定增配售的8.53亿股将于2020年3月9日解禁全流通，解禁股数占公司总股本的38.54%  原材料价格上涨的风险：公司大麦和包材两大原材料未来仍存在上涨的风险，增加公司业绩增长的不确定性。  非经常性损益减少影响公司利润的风险：公司募集资金将逐步用于生产建设，利息收入进而也会减少，会对公司利润产生一定的影响。  募投项目建设不达预期的风险：公司定增募投项目中多个项目投资进度不足10%，可能存在募投项目不达预期，战略落地延迟的风险。 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 目录 投资要件 ........................................................................................................2 1、区域啤酒龙头企业，国企改革排头兵 .........................................................5 1.1华南知名啤酒企业，产品带向中高端上移 ..............................................5 1.2定增+员工持股，广东国企改革排头兵 ...................................................6 2、纯生是增长主力，中高端定位逐渐清晰 .....................................................8 2.1研发能力优秀，储备多个创新产品 .........................................................8 2..2精酿啤酒发展的领先者，珠啤率先布局 .................................................8 2.3 总产能达到220万吨，优化产能布局 .....................................................9 2.4出厂价超过3000元/吨，中高端定位逐渐清晰......................................10 3、深耕省内渠道建设，升级营销网络挖掘渠道价值 .....................................12 3.1省内市占率稳步提升，省外加速扩张 ...................................................12 3.2优化现代化营销网络，提升终端渗透率 ................................................13 3.3以啤酒和音乐为载体，提升品牌价值 ...................................................13 4.以琶醍为核心推进啤酒文化产业发展 .........................................................14 5.行业对比：区域性中高端品牌，业绩弹性较大 ...........................................15 5.1收入突破40亿元，净利率升至行业前列 ..............................................15 5.2中性估计下增值税调减预计助推净利率提升1.03个百分点 ..................17 5.3营业周期缩短，ROE稳中有升.............................................................18 6.盈利预测 ...................................................................................................21 6.1 核心假设 .............................................................................................21 6.2非主营收益分拆 ...................................................................................21 7.风险提示 ...................................................................................................22 图表目录 图表1：公司发展历程 ......................................