2019年三季报点评：业绩符合预期，业绩亮丽反映经销商乐观预期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年10月27日 老凤祥（600612.SH） 批发和零售贸易 业绩符合预期，业绩亮丽反映经销商乐观预期 ——老凤祥（600612.SH）2019年三季报点评 公司简报 ◆1-3Q2019公司营收同比增长15.41%，归母净利润同比增长18.10% 1-3Q2019实现营业收入421.29亿元，同比增长15.41%；实现归母净利润11.66亿元，折合成全面摊薄EPS为2.23元，同比增长18.01%；实现扣非归母净利润11.25亿元，同比增长18.10%，业绩符合预期。 单季度拆分来看，3Q2019实现营业收入140.24亿元，同比增长24.59%；实现归母净利润4.27亿元，折合成全面摊薄EPS为0.82元，同比增长26.26%；实现扣非归母净利润4.02亿元，同比增长23.87%。 ◆综合毛利率上升0.48个百分点，期间费用率下降0.02个百分点 1-3Q2019公司综合毛利率为8.48%，同比上升0.48个百分点。 1-3Q2019公司期间费用率为2.95%，同比下降0.02个百分点，其中，销售/ 管理/ 财务费用率分别为1.66%/0.82%/0.44%，同比分别变化0.03/ -0.03/-0.02个百分点。 ◆渠道持续拓展，业绩亮丽反映经销商乐观预期 截至报告期末公司营销网点数量达到3722家（含海外银楼19家），较1H2019净增133家。公司三季度业绩情况良好，反映了金价上行环境下批发端经销商对未来销售情况的乐观预期。但从近期社消增速中黄金珠宝类表现来看，零售端与批发端呈现一定背离，零售端的相对疲弱或在后期对经销商的备货意愿乃至公司业绩表现形成拖累。然而总体而言，在宏观经济形势不确定性犹存的大环境下，公司预计将持续受益。 ◆维持盈利预测，维持“买入”评级 公司渠道规模领先，预计持续受益于避险需求上行带来的素金制品需求提升。我们维持对公司19-21年全面摊薄EPS分别为2.71/ 3.14/ 3.46的预测，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 金价及人民币汇率波动大于预期，渠道拓展速度低于预期。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 39,810 43,784 48,998 53,829 58,701 营业收入增长率 13.86% 9.98% 11.91% 9.86% 9.05% 净利润（百万元） 1,136 1,205 1,419 1,643 1,811 净利润增长率 7.44% 6.02% 17.80% 15.76% 10.22% EPS（元） 2.17 2.30 2.71 3.14 3.46 ROE（归属母公司)（摊薄） 20.26% 19.46% 20.17% 19.71% 18.57% P/E 24 22 19 16 15 P/B 4.8 4.3 3.8 3.2 2.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年10月25日 买入（维持） 当前价：51.35元 分析师 唐佳睿 CFA,CAIA, FRM (执业证书编号：S0930516050001) 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 孙路 (执业证书编号：S0930518060005) 021-52523868 sunlu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.23 总市值(亿元)：268.62 一年最低/最高(元)：34.46/56.19 近3月换手率：34.63% 股价表现(一年) -20%8%35%63%90%08-1810-1812-1802-1904-1905-1907-1909-19老凤祥沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 1.56 14.50 17.81 绝对 3.01 15.49 40.59 资料来源：Wind 相关研报 业绩略超预期，持续受益于避险需求上行——老凤祥（600612.SH）2019年中报点评 ····································· 2019-08-27 18年业绩基本符合快报，关注收入端变化趋势——老凤祥（600612.SH）2018年报及2019年一季报点评 ····································· 2019-04-25 2019-10-27 老凤祥 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图表1：公司2019Q3归母净利润同增26.26%，扣非归母净利润同增23.87% 归母净利润 （万元） 归母净利润 增速（%） 全面摊薄 EPS（元） 扣非归母净利润 （万元） 扣非归母净利润 增速（%） 全面摊薄扣非 EPS（元） 非经常性损益（万元） 2Q2017 27173.15 -3.49 0.52 26938.62 18.57 0.51 234.53 3Q2017 31428.45 12.09 0.60 28766.32 7.35 0.55 2662.13 4Q2017 23931.90 -5.86 0.46 18257.62 -22.19 0.35 5674.28 1Q2018 33392.31 7.42 0.64 31926.80 12.47 0.61 1465.51 2Q2018 31596.46 16.28 0.60 30921.49 14.78 0.59 674.97 3Q2018 33791.37 7.52 0.65 32431.10 12.74 0.62 1360.26 4Q2018 21673.77 -9.44 0.41 12983.27 -28.89 0.25 8690.50 1Q2019 37379.70 11.94 0.71 34792.77 8.98 0.67 2586.93 2Q2019 36531.80 15.62 0.70 37562.73 21.48 0.72 -1030.93 3Q2019 42663.74 26.26 0.82 40173.97 23.87 0.77 2489.76 TTM 138249.01 12.66 2.64 125512.75 10.55 2.40 12736.26 资料来源：公司公告 图表2： 公司2019Q3毛利率较上年同期上升0.49个百分点 营业收入 (万元） 营业收入 增速（%） 毛利率（%） 毛利率较上年同期变动（百分点） 期间费用率 （%） 净利率（%） 净利率较上年同期变动（百分点） 2Q2017 992920.49 11.95 8.30 0.43 2.93 2.74 -0.44 3Q2017 1007486.19 20.83 8.48 -1.25 3.25 3.12 -0.24 4Q2017 684320.25 6.90 10.26 -1.35 4.16 3.50 -0.47 1Q2018 1412522.64 8.97 7.18 -0.08 2.84 2.36 -0.03 2Q2018 1112392.62 12.03 8.53 0.23 3.26 2.84 0.10 3Q2018 1125570.00 11.72 8.48 -0.01 2.85 3.00 -0.12 4Q2018 727962.08 6.38 9.50 -0.76 4.48 2.98 -0.52 1Q2019 1500542.02 6.23 7.46 0.28 2.92 2.49 0.13 2Q2019 1309961.00 17.76 9.11 0.58 3.03 2.79 -0.05 3Q2019 1402377.29 24.59 8.97 0.49 2.91 3.04 0.04 TTM 4940842.39 13.98 8.63 0.28 3.18 2.80 -0.03 资料来源：公司公告 图表3：公司单季度营收和毛利增速（2016Q4-2019Q3） 图表4：公司单季度毛利率和期间费用率（2016Q4-2019Q3） 、 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 国投瑞银 2019-10-27 老凤祥 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%2%4%6%8%10%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 39,810 43,784 48,998 53,829 58,701 营业成本 36,488 40,175 44,876 49,327 53,805 折旧和摊销 84 85 77 86 96 营业税费 175 191 245 269 294 销售费用 661 710 857 942 998 管理费用 457 470 549 619 675 财务费用 170 210 192 23 4 公允价值变动损益 0 -115 0 0 0 投资收益 1 94 0 0 0 营业利润 1,920 2,109 2,292 2,643 2,921 利润总额 1,965 2,150 2,292 2,643 2,921 少数股东损益 334 359 300 340 380 归属母公司净利润 1,136 1,205 1,419 1,643 1,811 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 13,424 15,486 16,375 18,456 20,682 流动资产 12,411 14,617 15,666 17,774 20,036 货币资金 4,358 4,750 5,467 6,576 7,833 交易型金融资产 80 110 100 100 100 应收帐款 683 443 684 751 819 应收票据 0 344 59 65 70 其他应收款 45 0 0 0 0 存货 7,210 8,901 8,965 9,855 10,751 可供出售投资 113 5 5 5 5 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 374 346 328 301 265 无形资产 100 98 93 89 84 总负债 6,710 8,102 7,847 8,289 8,721 无息负债 2,777 2,394 6,817 7,260 7,691 有息负债 3,934 5,708 1,029 1,029 1,029 股东权益 6,714 7,385 8,528 10,167 11,961 股本 523 523 523 523 523 公积金 846 847 847 847 847 未分配利润 4,162 4,817 5,661 6,960 8,374 少数股东权益 1,106 1,193 1,493 1,833 2,213 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 1,248 -371 6,158 1,536 1,717 净利润 1,136 1,205 1,419 1,643 1,811 折旧摊销 84 85 77 86 96 净营运资金增加 705 2,134 -3,648 991 1,012 其他 -676 -3,794 8,311 -1,184 -1,202 投资活动产生现金流 39 -10 4 -60 -60 净资本支出 31 52 60 60 60 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 7 -61 -56 -120