非住宅物业管理行业深度报告：物管从小区走向城市，非住宅蓝海疆域无边

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 非住宅物业管理行业深度报告 推荐（维持） 物管从小区走向城市，非住宅蓝海疆域无边 我们认为，非住宅物业管理行业潜力巨大，但目前格局分散。估算2030年全国非住宅物业管理面积将达113亿平，对应基础服务收入规模1.1万亿元，分别较18年+81%、+129%。随着我国消费升级、产业升级等因素将推动品质型商办物管增量需求增加，并存量改造后有望成为新的服务对象。近几年国家大力提倡后勤社会化，并对地方审计加强监管等措施，促使政府机关后勤服务逐步市场化，有望推动机构类物管业务的快速发展。非住宅物业面对单一大业主，重定价能力强，中长期利润率更稳定，并且机构类物业的定义有望扩围至城市市政服务等更为广义的概念，将物业管理的边界从小区拓展至社区乃至城市。我们维持物业管理行业“推荐”评级，考虑我国物管行业的高成长性对于高估值的快速消化，我们认为物管公司合理估值PE20-40倍、PEG0.7-1倍，并且业绩增速越高应享受更高估值，维持推荐：中航善达（000043.SZ）；并建议关注：保利物业（H01245.HK）、新大正（002968.SZ）、碧桂园服务（6098.HK）、雅生活服务（3319.HK）、永升生活服务（1995.HK）、中海物业（2669.HK）、新城悦服务（1755.HK）、绿城服务（2869.HK）。 支撑评级的要点  非住宅物管：预计30年规模较目前+80%、收入+130%，中长期潜力巨大 我们估算2018年全国物管面积为219亿平、对应基础服务收入规模为0.94万亿元，预计2030年将分别达395亿平、2.2万亿元，较18年分别+81%、+129%，CAGR分别为5.1%、7.2%；其中，我们假设物管面积中各业态占比稳定，住宅、非住宅管理面积将分别为282、113亿平，均较18年+81%，CAGR均为+5.1%，对应基础服务收入规模将分别为1.0、1.1万亿元，均较18年+129%，CAGR均为+7.2%。值得注意的是，上述测算中我们并未将非住宅物管较强的重定价能力因素考虑进去。实际上，中长期非住宅物管空间料将更为广阔。  商办物管：消费升级、三产就业占比提升，激发品质型商办物业管理需求 我们估算2018年我国商业、办公管理面积分别为14、19亿平。虽然商业地产总量有所过剩，但品质型商业地产仍有较大提升空间：1）据赢商网数据，18年我国品质型购物中心存量约3.6亿平，对应人均购物中心GFA为0.25平，较10年美国人均购物中心GLA2.2平有7.8倍提升空间；2）估算目前我国人均品质型办公面积2.8平，对比美、日分别11.2、6.6平，分别有3、1.4倍提升空间。增量来看，消费、产业升级，对应商办物管的服务对象更多是品质型商业地产；而过剩的存量商业地产经过重组、调整后，也有望成为商办物管新的服务对象。我们估算2030年全国商业、办公管理面积望分别提升至24、34亿平，均较18年+81%，CAGR均为+5.1%，其中品质型购物中心和品质型办公的CAGR更高达+12%、+11%，将赋予商办物管更大的成长空间。  机构物管：单一大业主、重定价能力强，服务范围逐步由小区扩围至城市 随着国家大力提倡后勤社会化，并对地方审计的加强监管等措施，促使政府机关后勤服务逐步市场化，推动机构类物管业务的快速发展。估算2030年机构类物管面积有望达55亿平，较18年+81%，CAGR+5.1%，基础服务收入4,316亿元，较18年+129%，CAGR+7.2%。机构类物业面对单一大业主，重定价能力强，而收缴率方面也有更强保障。由于机构类物业对于管理服务能力要求较高，门槛较高、并参与者较少，具备央企背景的物管公司和优质服务类第三方物管公司在资源获取方面优势更为突出，由此推动呈现更高集中度。此外，随着物管公司运营服务能力的提升，机构类物业的定义有望扩围至城市市政服务等更为广义的概念，将物业管理的边界从小区拓展至社区乃至城市。  非住宅三大特色：盈利能力稳定、格局分散并望加速集中、潜在空间巨大 非住宅物管具备三大特色：1）盈利能力稳定，面对单一大业主，重定价能力更强，新大正毛利率和净利率分别为21.3%、9.7%，证明机构物业在没有母公司背景下，依靠优质的服务同样能够实现较高利润率水平，确保其利润率中长期稳定，若考虑增值服务拓展有望更高；2）格局分散并望加速集中，估算目前机构物业面积和收入规模分别为30亿平、1884亿元，中航善达、保利物业、新大正面积市占率分别达2.5%、2.3%、1.7%，后期具备央企背景的物管公司和优质服务类第三方物管公司在资源获取方面优势更为突出，由此推动呈现更高集中度；3）潜在空间巨大，目前大多国内高端商办由海外五大行管理，后续随着国内物管公司管理规模、服务品质提升，有望逐步接管高端商办业态，并后勤社会化望推动高校、航空、机关等多种业态的渗透。  风险提示：社保改革降低行业盈利能力，企业并购存在商誉减值等风险。 证券分析师：袁豪 电话：021-20572536 邮箱：yuanhao@hcyjs.com 执业编号：S0360516120001 占比% 股票家数(只) 131 3.51 总市值(亿元) 21,446.96 3.45 流通市值(亿元) 19,289.22 4.22 % 1M 6M 12M 绝对表现 -2.11 -5.94 -0.94 相对表现 -4.12 -14.11 -20.74 《物业管理行业深度报告：朝阳行业，黄金时代》 2019-05-16 《中航善达（000043）深度研究报告：央企物管强强联合，非住宅龙头扬帆起航》 2019-06-20 《物管行业专题报告：三大独有特色，修筑护城河、造就蓝海市场》 2019-07-14 -11%3%16%29%18/1119/0119/0319/0519/0719/092018-11-21～2019-11-19沪深300房地产相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 房地产 2019年11月20日 非住宅物业管理行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 前言&投资概要 ......................................................................................................................................................................... 5 一、行业概况：非住宅物管空间巨大、增速较高、并格局分散 ......................................................................................... 5 二、非住宅物业：消费升级望推动优质购物中心需求增长，三产占比提升或推动办公楼需求释放 ........................... 10 （一）商业物业：存量过剩一定程度源于结构问题，中产爆发、消费升级，狭义购物中心或潜力巨大............ 10 1、存量情况：15年起新开工持续为负，一定程度反映类住宅过剩，品质型购物中心仍有提升空间............. 10 2、消费能力：人均可支配收入提升，中产占比增长，居民消费能力提升 ......................................................... 11 3、消费意愿：社零稳步提升，人均购物中心面积仍有较大空间，潜在消费升级需求大 ................................. 12 （二）办公物业：城镇化推动三产就业人员占比提升、人均办公面积趋向国际化，推动办公物业发展............ 15 1、存量改善：新开工、竣工低位，销售不弱，办公楼存量过剩情况有所改善，品质办公楼仍有潜在需求 .. 15 2、需求释放：第三产业就业人员占比提升，人均办公面积趋向国际化，推动办公物业发展 ......................... 18 （三）机构类物业：面对单一大业主、重定价能力强，服务范围望逐步由小区扩围至社区乃至城市................ 21 三、非住宅物管：重定价赋予盈利能力更强、或呈现更高集中度、孕育优秀品牌有望替代海外物管 ....................... 23 （一）盈利能力：短期住宅靠新盘叠加，非住宅重定价能力更强，长期看人均效能提升、增值服务爆发........ 23 1、住宅物管：成本端驱动，短期依靠新交付项目占比提升对冲，长期靠社区增值服务高毛利平滑.............. 23 2、非住宅物管：收入端驱动，单一大业主提价相对容易，核心在于重定价能力较强，毛利率或更为稳定 .. 24 （二）行业格局：目前格局较分散，进入门槛高、央企资源优势得以突出，或呈现更高集中度 ....................... 26 1、格局分散：非住宅物管龙头市占率较低，行业格局处于较分散状态 ............................................................. 26 2、集中度提升：面对单一大业主、进入门槛高、央企资源与优质服务类公司优势突出，集中度或更高 ...... 28 （三）国产替代：开发继承叠加资本赋能有望孕育优秀物管公司，低成本优势望接管国内蓝海市场................ 31 1、服务能力：过去能力与品牌较弱，开发继承叠加资本赋能有望孕育优秀公司，逐步接管国内商办物管 .. 31 2、成本较低：8家AH物管公司SG&A占比营收11.8%vs8家海外32.2%，成本及费用端更具优势 ............. 32 四、投资建议：物管从小区走向城市，非住宅蓝海疆域无边，维持“推荐”评级 ........................................................... 33 五、风险提示：社保改革降低行业盈利能力，企业并购存在商誉减值等风险 ............................................................... 33 非住宅物业管理行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表1、房屋新开工面积及同比 .............................................................................................................................................. 6 图表2、房屋竣工面积及同比 .................................................................................................................................................. 6 图表3、新开工面积各业态占比 .............................................................................................................................................. 6 图表4、竣工面积各业态占比 ................