京东（JD）：19财年三季度业绩强劲，预示亮丽前景

公司报告 零售│中国│2019年11月18日 Powered by the EFA Platform Insert Insert 京东 19财年三季度业绩强劲 预示亮丽前景 ■ 19财年三季度非GAAP营业利润为29.57亿元人民币，远优于我们预期。 ■ 期内强劲的表现反映出公司在渗透到低线城市方面有良好执行力，且控制成本得宜。 ■ 我们还预计京东物流将继续强劲增长。我们现时预期京东的强大运营杠杆将在20财年继续推动利润率上升。 ■ 我们将19-21财年的非GAAP每股盈利预测上调27％–36％。 ■ 维持「增持」，最新贴现现金流目标价41.70美元。 19财年三季度非GAAP营业利润强劲 在19财年三季度，收入同比增长28.7％至1,348.43亿元人民币。虽然毛利率按年下降0.5个百分点至14.9％，但凭借强劲的经营杠杆，非GAAP营业利润同比增长363％至29.57亿元人民币。这反映了京东的规模经济效益，特别是其物流业务已接近盈亏平衡。由于收入和利润增长均比上一季度加快，19财年三季报超出了我们和市场共识的预测。其他运营指标也显示公司表现强劲，例如季内的每日活跃用户同比增长35％。 成功渗透到低线城市 低线城市在19财年三季度贡献了大部分增长。根据京东数据，19财年三季度超过70％的新客户来自低线城市。出乎意料的是，与1-2线城市的一些消费者相比，这些新客户也有强大的消费能力，主要由于住房成本占收入比重不高。目前京东超过50％的订单来自3-6线城市，这些城市也贡献了总交易金额（GMV）的约50％。京东于2019年10月推出了一个名为京喜的平台，该平台让第三方卖家销售专门针对低线城市消费者的价廉物美商品。京东在低线城市的核心竞争优势来自其京东物流，它覆盖了中国99％的县和乡 地区，可在人口最多的低线城市的某些主要城镇地区提供像1–2线城市一样的24小时送货服务。因此与一些针对低线城市的其他平台相比，京东具有很大的竞争力。 新业务也取得良好进展 京东在2-3年前推出的C2M（制造商面对客户）模型深受客户欢迎。公司超过70％的IT产品以C2M模式销售。这使京东可提供独特的产品，并提供具竞争力的价格，以吸引更多客户。京东物流在19财年三季度也取得良好成绩。当前，总体物流收入中有40％以上来自第三方订单，反映了该业务的成熟度。随着京东继续扩展物流网络，我们预计这分部的利润率将逐步提高，并可能会在20财年实现营业利润。 维持增持评级：经营杠杆推动盈利强劲增长 京东预计，四季度的收入将同比增长21-25％，公司就2019全年给予非GAAP净收入指引98亿人民币至105亿人民币，我们认为这指引颇为正面。我们将19/20/21财年的非GAAP每股盈利预测提高36％/27％/27％，主要是反映京东在19财年的强劲复苏。在双11购物节期间，京东单在11月11日当天已实现了总交易额705亿人民币，同比增长30％。我们认为，这反映京东的销售势头可持续，并预示着经营杠杆将改善。维持「增持」评级。目标价上调至41.70美元（加权平均资本成本：13.40％），相当于22.6倍20财年市盈率。主要的下行风险，包括电商公司之间的竞争加剧，以及总体经济放缓。 来源: 中国银河国际证券研究部, 公司, 彭博 中国 增持 市场共识评级*: 买入26 持有18 沽出1 前收盘价: US$33.55 目标价 US$41.70 此前目标价: US$36.10 上升/下跌空间: 24.3% CGI / 市场共识: 14.7% 路透股票代号： JD.O 彭博股票代号： JD US 市值： US$48,781m US$48,781m 平均每日成交额： US$346.6m US$346.6m 目前发行在外股数： 82,817m 自由流通量： 50.0% *来源: 彭博 本报告中的主要变动 19财年非GAAP每股盈利预测上调35.9% 20财年非GAAP每股盈利预测上调27.3% 21财年非GAAP每股盈利预测上调26.8% 来源: 彭博 股价表现 1M 3M 12M 绝对表现 (%) 8.2 11.2 38.6 相对表现 (%) 4.2 1.8 24.5 主要股东 持股百分比 腾讯 21.3 Qiangdong Liu 20.0 Walmart 10.8 Insert 分析员 杨蕾 (香港证监会中央编号：AMK234) T (86) 21 6162 9676 E yanglei@chinastock.com.hk 李嘉豪 (香港证监会中央编号：BEM305) T (852) 3698 6392 E tonyli@chinastock.com.hk 8810512113817.0022.0027.0032.00Price CloseRelative to S&P 500 (RHS)20406080Nov-18Feb-19May-19Aug-19Vol m收入 (百万人民币) 经营EBITDA (百万人民币) 净利润 (百万人民币) 每股核心盈利 (人民币) 每股核心盈利增长 全面摊薄市盈率(倍) 每股派息(人民币) 股息率 EV/EBITDA (倍) 股价/股权自由现金流(倍) 净负债权益比 市净率(倍) 股本回报率 每股核心盈利预测的变动 CGI/市场共识预测每股盈利(倍) 主要财务指标 Company Note Retail│China│November 18, 2019 Powered by the EFA Platform Insert Insert JD.com Inc Strong 3Q19 indicative of a promising future ■ 3Q19 non-GAAP operating profit of Rmb2,957m strongly beat our expectation. ■ The strong performance reflected good execution to penetrate into lower-tier cities and efficient cost control. ■ We also expect strong growth of JD Logistics to continue. ■ We now expect JD.com’s strong operating leverage to continue to drive margin expansion in FY20F. We raised our non-GAAP EPS for FY19F-21F by 27%–36%. ■ Maintain ADD with updated DCF-based TP of US$41.70 Strong 3Q19 non-GAAP operating profit on operating leverage In 3Q19, revenue was up 28.7% yoy to Rmb134,843m. Although the GPM contracted 0.5ppt yoy to 14.9%, with strong operating leverage, non-GAAP operating profit was up 363% yoy to Rmb2,957m. This reflected JD.com’s economies of scale, especially for its in-house logistics, which has achieved critical mass. The 3Q19 results exceeded both our and consensus expectations, as revenue and profit growth both accelerated qoq. Other operating metrics also indicated strong performance, such as 35% yoy growth in daily active users (DAU) during the quarter. Successful penetration into lower-tier cities Lower-tier cities contributed much of the growth in 3Q19. According to JD.com, more than 70% of the new customers in 3Q19 were from lower-tier cities. Surprisingly, these customers also had strong spending power compared to some consumers in Tier 1–2 cities, thanks to lower housing costs. As a result, currently more than 50% of JD.com’s orders come from Tier 3–6 cities, and these cities also contribute about 50% of total GMV. In Oct 2019, JD.com introduced a platform called Jingxi, which allows third-party sellers to sell genuine goods specifically targeting consumers in lower-tier cities. The core competitive advantage JD.com has in lower-tire cities is its in-house division, JD Logistics, which covers 99% of the counties and districts in China and can provide certain major town areas in the most-populated lower-tier cities with 24-hour delivery, as in Tier1–2 cities. This allows JD.com to be very competitive with other platforms targeting lower-tier cities. Good progress for new business as well JD.com’s C2M (customer to manufacturer) model, introduced 2–3 years ago is well-perceived by customers. Currently, over 70% of its IT products are sold under the C2M model. This provides JD with a unique product profile and competitive pricing to attract more customers