京东（JD）：19年二季度业绩大超预期，长期前景向好

2019年 8月14日（星期三） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2019年8月14日“JD.com (JD US) - Clean beat on 2Q19 results; positive LT outlook”的中文版 1 京东商城 (JD US) 19年二季度业绩大超预期，长期前景向好 ■ 19年二季度收入/非GAAP净利润分别超出市场共识2%/438% ■ 利润率改善和下沉市场用户增长为最大亮点 ■ 长期前景向好，维持买入评级和39美元目标价 经营杠杆开始奏效，支撑利润率年对年增长 京东19年二季度业绩靓丽，收入/非GAAP净利润分别超出市场共识2%/438%。由于电子和家电（同比15%）和日用百货（同比34%）增长强劲，公司总收入再度加速至同比增长23%（一季度为21%），达到1,503亿元人民币。受第三方配送服务利润率提升和自营业务规模效应增强的影响，非GAAP毛利率同比上升1.3pp/环比下降0.2pp至14.6%。在履约费用率（19年二季度为6.1%，相比之下18年二季度为6.7%）和营销费用率（19年二季度为3.7%，18年二季度为4.3%）改善的助力下，公司运营成本率同比下降1.1pp/环比下降0.9pp至13.2%。有效的成本管控带动二季度非GAAP运营利润率提升至2.1%（同比上升2.0pp/环比上升0.5pp），非GAAP净利润达到36亿元人民币（同比增长+644%/环比+8%）。受配送业务效率提升影响，非GAAP净利润率（同比+2.0pp/环比-0.4pp）在促销季仍然表现稳健，达到2.4%。鉴于公司业绩靓丽，管理层给出的三季度净收入指引为同比增长20%-24%（1,260亿-1,300亿元人民币）。而19年非GAAP净利润的指引为80-96亿元人民币，对应净利率为1.4%-1.7%，大幅高于此前0.8%-1.2%的指引，对应的19年下半年预测则偏保守。 中产阶层消费者认可度高，下沉市场策略仍有待检验 盈利能力改善和活跃用户增长为二季度业绩的两大亮点。盈利能力改善主要得益于：1) 配送业务的经营杠杆改善，以及2) 618大促期间的有效促销。京东的配送业务突破盈亏平衡线，通过接受更多第三方订单提升经营杠杆效应，同时改善了公司的非GAAP毛利率（同比增加1.3pp）和履约费用率（同比减少0.6pp）。同时，营销费用率同比下降0.6pp，主要原因是：1)公司采用了投资回报率更高、更有效果的营销工具，以及2)因宏观经济疲软带来的广告价格下降。我们预计配送业务的经营杠杆未来将持续提升，但由于公司将会把上半年从增值税退税和政府补贴中获取的共18亿元人民币一次性收入进行再投资，京东19年下半年的营销费用率将有所上升。目前我们预计19财年的非GAAP净利率将达到1.7%，相比市场共识为1.4%。另外，由于在低线城市的高效获客（二季度贡献了70%的新增用户），二季度年度客户增长环比再度提速并达到3.2亿。我们认为京东的下沉策略仍有待时间的检验，但逐渐完善的低价商品供应链，以及微信一级入口的改版将有助于京东更快地进入状态。 维持买入评级，目标价小幅上调至39美元 我们将19/20/21财年预测总收入/非GAAP净利润分别上调1%/2%/3%和52%/29%/26%，以反映京东在下沉扩张中取得的初步成效，以及配送服务经营杠杆的逐步提升。我们维持买入评级，并将目标价小幅上调至39美元（前次36美元），基于现金流量贴现法，采用11.7%加权平均资本成本，对应0.7倍19财年预测P/S。京东当前估值为0.6倍19财年预测P/S，低于历史平均的0.8倍。 盈利预测及估值 百万元人民币 FY17 FY18 FY19E FY20E FY21E 收入 362,332 462,020 563,771 665,214 759,653 增长(%) 40% 28% 22% 18% 14% 非GAAP净利润 4,968 3,460 9,567 12,094 16,542 增长(%) 140% -30% 177% 26% 37% 非GAAP每股盈利 (美元) 0.50 0.34 0.92 1.11 1.46 P/S (x) 0.87 0.68 0.58 0.51 0.47 ROE (%) 0.3% -4.5% 13.5% 10.4% 13.1% 注：截至2019年8月13日的收盘价 资料来源：彭博、公司数据、招商证券（香港）预测 刘楠, CFA 马牧野 +852 3189 6117 leoliu@cmschina.com.hk +852 3189 6394 mattma@cmschina.com.hk 最新变动 盈利预测和目标价调整 买入 前次评级 买入 股价 US$30.7 12个月目标价 (上涨/下跌空间) US$39 (+27%) 前次目标价 US$36 股价表现 资料来源：贝格数据 % 1m 6m 12m 京东商城 (1.4) 26.0 (9.5) CCMP指数 (1.4) 7.9 1.8 行业：TMT 恒生指数 25281 MSCI中国 73.0 重要数据 52周股价区间(美元) 19.2-34.6 市值(十亿美元) 44.6 日均成交量(百万股) 13.3 19财年非GAAP每股盈利(美元) 0.92 主要股东 黄河投资实业有限公司 18.0% 刘强东 15.4% 沃尔玛 9.9% 资料来源：万得、彭博 相关报告 1. 行业报告：生鲜电商– 全看供应链2019/08/09 2. 京东商城 (JD US) -承兴国际控股的案件对京东基本没有影响2019/07/10 3. 电商– 618大促战报2019/07/05 4. 中国互联网 - 投资者交流会反馈2019/06/27 5. 京东商城 (JD US) - 守得云开见月明 2019/05/13 6. 电商 - 逆风减弱，19年下半年复苏迹象渐现2019/04/18 7. 中国互联网 - 18年四季度业绩超出预期，期待19年下半年表现2019/04/16 (50)050100150Jan/17Jul/17Jan/18Jul/18Jan/19Jul/19(%) JD USMSCI China 2019年 8月14日（星期三） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：总收入 图2：线上直接销售收入vs服务和其他收入 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图3: 非GAAP毛利润率 图4: 非GAAP净利润率 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图5: 12个月活跃客户账户 图6: GMV* 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测, *17年三季度重新定义，包含更广泛的交易 362 462 564 665 760 01002003004005006007008009001,000FY17FY18FY19EFY20EFY21ERMB bn 332 416 497 576 647 31 46 67 90 113 0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700800FY17FY18FY19EFY20EFY21EOnline Direct SalesServices and othersOnline Direct Sales YoYServices and others YoYRMB bn 13.8% 14.1% 14.8% 15.0% 15.1% 13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%15.5%FY17FY18FY19EFY20EFY21E1.3% 0.7% 1.7% 1.8% 2.2% 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%FY17FY18FY19EFY20EFY21E293 305 330 343 351 050100150200250300350400FY17FY18FY19EFY20EFY21Emn 1,294 1,677 2,072 2,441 2,796 05001,0001,5002,0002,5003,000FY17FY18FY19EFY20EFY21ERMB bn 2019年 8月14日（星期三） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 估值 我们采用现金流贴现法作为我们对京东的主要估值方法。公司的估值为4,180亿元人民币（600亿元美金），目标价为39美元每ADS，是基于以下假设：1）11.7%的WACC，2）3.0%的永续增长率，3）3.01%无风险利率，4）8.92%的市场溢价，5）1.077的beta，以及6）10%的长期资本负债率。我们的估值对应0.7倍的2019财年预测市销率。 图7: 现金流贴现 – 目标价39美元 百万元人民币 FY20E FY21E FY22E FY23E FY24E FY25E FY26E FY27E FY28E FY29E Revenue 665,214 759,653 850,812 935,893 1,020,123 1,101,733 1,178,855 1,249,586 1,312,065 1,364,548 EBIT 9,029 13,207 16,493 19,078 21,816 24,663 27,568 30,471 33,307 36,004 NOPAT 7,609 11,083 14,019 16,217 18,543 20,963 23,433 25,901 28,311 30,603 Depreciation & Amortization 6,821 7,950 9,359 10,295 11,221 12,119 12,967 13,745 14,433 15,010 Share-based Compensation Expense 3,896 4,449 4,983 5,481 5,974 6,452 6,904 7,318 7,684 7,992 Chg in OWC 16,400 16,320 8,508 9,359 10,201 11,017 11,789 12,496 13,121 13,645 CAPEX (14,635) (14,433) (15,315) (15,910) (16,322) (16,526) (16,504) (16,245) (15,745) (15,010) FCF 20,091 25,369 21,555 25,441 29,618 34,026 38,589 43,216 47,804 52,240 Discount year 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 Discount factor 0.89 0.80 0.72 0.64 0.57 0.51 0.46 0.41 0.37 0.33 DCF 17,980 20,317 15,448 16,318 17,000 17,478 17,738 17,777 17,598 17,210 PV of DCF 174,864 Perpetual growth 3.0% Terminal value 615,414 PV of terminal value 202,745