流量聚散间 ，掘金消费新趋势 安信证券研究中心 社服零售团队 首席分析师 刘文正 SAC执业证书编号：S1450519010001 ——2020零售行业年度策略 目录 1.2019Q3：行业增速环比有所回落，必选稳健且边际向好，可选化妆品龙头景气提升 2.历史宏观经济对子行业影响：超市百货顺周期，化妆品相对逆周期，必选刚性较强 3.行业趋势展望：流量入口拓宽，渠道融合缩减 4.海外对比研究：国内龙头集中度和盈利能力尚有提升空间 5.子版块看点：确定性增长标的享估值溢价，龙头成长空间广阔 6.投资建议与盈利预测 1.1.回顾2019Q3社零，缓中趋稳仍为趋势 回顾2019年7-10月社零，缓中趋稳仍为趋势。据国家统计局及Wind数据，2019年1-9月，社会消费品零售总额296674亿元，同比名义增长8.2%（扣除价格因素实际增长6.4%）；其中，除汽车以外的消费品零售额268146亿元，增长9.1%。分月来看，7-9月社零名义同比增速分别为7.6%、7.5%、7.8%，排除汽车以外消费品零售额同比增速分别为8.8%、9.3%、9.0%，增速趋于稳健。“价”的方面，猪价影响下，食品CPI同比增速大幅拉升，7-9月，食品CPI同比增速分别为9.1%、10.0%、11.2%，推动CPI同比增速提升到2.8%、2.8%、3.0%水平。10月社零排除双十一及品类影响，仍然维持上述趋势。 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图：2019年7-10月社零分析——缓中趋稳仍为趋势 024681012141605,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000社会消费品零售总额（亿元） 限额以上（亿元） 社零总额名义同比增速（%） 社零总额实际同比增速（%） 限额以上同比增速（%） 从三季度分品类社零数据来看，主要趋势如下： 1）必选刚需明显。从子品类来看，2019Q3限额以上粮油食品、饮料、烟酒、日用品2019Q3同比增速中枢维持在10%左右，在所有品类中居于前列，在社零缓中趋稳趋势下，刚需仍然明显。 2）可选相对稳健，化妆品增速坚挺。可选方面，限额以上化妆品零售总额回归到较高增速，2019年7-9月限额以上化妆品零售总额增速分别为13%、13%、12%，其余可选品类增速整体相对稳健。 10月数据：整体维持趋势，化妆品龙头表现良好，据淘数据及公司调研，10月珀莱雅线上增速接近50%；丸美股份旗下丸美品牌销量和GMV分别同比增长184%和76%，春纪品牌销量同比增长20%，GMV同比增长84%。 1.2.分品类来看：必选刚需特征明显，可选相对稳健，化妆品增速坚挺 资料来源：Wind，安信证券研究中心 三季度，CPI同比增速来到较高位臵。7月，CPI数据同比增长2.8%，涨幅+0.1pct，环比上涨0.4%，由降转涨；8月，CPI数据同比增长2.8%，涨幅与上月持平，环比上涨0.7%，涨幅比上月+0.3pct；9月CPI数据同比增长3.0%，涨幅比上月+0.2pct；环比上涨0.9%，涨幅比上月+0.2pct；10月CPI同比增长3.8%，涨幅比上月+0.8pct，环比上涨0.9%。 CPI同比增速较高，主要系食品CPI（蓄肉/猪价）推动。7-10月，食品CPI同比增速分别为9.1%、10.0%、11.2%、15.5%；蓄肉价格同比增速分别为18.2%、30.9%、46.9%、66.8%，影响CPI上涨约0.75pct、1.31pct、2.03pct、2.92pct；猪肉价格同比增速分别为27.0%、46.7%、69.3%、101.3%，影响CPI上涨约0.59pct、1.08pct、1.65pct、2.43pct。 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图：畜肉类价格大幅上涨（主要为猪价所致） 图：CPI同比增速频超预期 1.3. CPI方面：猪价同比大幅提升，推动CPI同比增速超预期 猪价同比大幅提升，CPI上涨频超预期 -20%0%20%40%60%1月份 2月份 3月份 4月份 5月份 6月份 7月份 8月份 9月份 畜肉 禽肉 鲜果 鲜菜 (10)(5)05101520252007/09/012008/04/012008/11/012009/06/012010/01/012010/08/012011/03/012011/10/012012/05/012012/12/012013/07/012014/02/012014/09/012015/04/012015/11/012016/06/012017/01/012017/08/012018/03/012018/10/012019/05/01CPI:当月同比 CPI:食品:当月同比 CPI:非食品:当月同比 1.4. 指数波动下行，估值仍处于历史底部 图：股价波动 图：估值上升，但仍处历史底部 零售各子版块市盈率在2019年前三季度整体呈现波动状态。至2019年9月底，超市估值43.6×PE，百货估值14.6×PE，多业态零售估值18.1×PE，专业连锁估值15.6×PE，珠宝首饰估值35.3×PE，商业贸易估值17.6×PE，估值仍处历史底部。 0204060801001202011-...2011-...2011-...2012-...2012-...2013-...2013-...2013-...2014-...2014-...2014-...2015-...2015-...2016-...2016-...2016-...2017-...2017-...2018-...2018-...2018-...2019-...2019-...超市(申万) 百货(申万) 多业态零售(申万) 专业连锁(申万) 珠宝首饰(申万) 商业贸易(申万) 上证综指 沪深300 -6%-4%-2%0%2%4%6%1/41/182/12/223/83/224/44/194/305/175/316/146/287/127/268/98/239/69/209/3010/1811/1商贸零售(中信） 沪深300 行业估值 PE（TTM） 2 0 1 9/11/7 最大值 最小值 中位数 当前估值所处历史的百分位 百分位 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 1 0 0% 农、林、牧、渔业 36.4 7428.4 24.2 64.1 11% √ 采矿业 16.3 106.6 9.4 19 37% √ 制造业 33.9 151.4 13.3 35.2 45% √ 电力、热力、燃气及水生产和供应业 18.1 406.9 10.6 23.7 16% √ 建筑业 9.1 1381.1 8 21.4 3% √ 批发和零售业 19.4 116.4 16.3 40.4 3% √ 交通运输、仓储和邮政业 18.5 425.2 9.1 23.9 23% √ 住宿和餐饮业 34.1 7871.1 23.2 70.9 9% √ 信息传输、软件和信息技术服务业 288.4 866.9 12.7 55 98% √ 金融业 8.8 90.6 5.4 11.6 34% √ 房地产业 9.8 222.6 8.7 24.1 3% √ 租赁和商务服务业 83.6 1439.9 20.1 50.5 79% √ 科学研究和技术服务业 51.4 1585.9 19.6 58.4 36% √ 水利、环境和公共设施管理业 27.8 136.9 17.9 38.6 22% √ 教育 78.5 582.1 36.1 88.4 37% √ 卫生和社会工作 89.1 718.1 34.9 85 54% √ 文化、体育和娱乐业 117.5 645 17.4 45.1 88% √ 综合 509.7 1234.4 22.7 69.4 97% √ 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1）2019Q3，行业收入端总量增速仍然稳健。2019Q1-Q3，商贸零售板块上市公司合计收入同比增长4.6%，增速同比下滑7.4pct。分季度来看，2019Q1、2019Q2、2019Q3单季度收入增速分别为6.1%、4.7%、3.1%； 2）2019Q3单季度毛利率维持，盈利能力稳健。2019Q3单季度毛利率13.9%。2019Q3合计销售费用率为7.3%，同比+0.3pct，合计管理费用率为2.8%，同比+0.1pct。 3）单季度利润增速有所回落。2019Q1-Q3扣非归母净利润增速4.4%，增速同比+1.3pct；2019Q1、2019Q2、2019Q3单季度扣非归母净利润增速3.2%、12.3%、-1.5%，单三季度增速回落；剔除永辉后趋势不变。 1.5. 行业：2019Q3收入、利润增速相对稳健，增速环比前期有所回落 0%10%20%30%40%营收增速变化 年初至报告期增速 报告期单季度增速 12%13%14%15%16%毛利率变化 年初至报告期 报告期单季度 0%2%4%6%8%管理、销售费用率增速变化 年初至报告期（销售） 年初至报告期（管理） -160%-120%-80%-40%0%40%80%-1%0%1%1%2%2%3% 扣非归母净利润增速及净利率变化 扣非归母净利率 扣非归母净利润增速（右轴） 扣非归母净利润增速（剔除永辉）（右轴） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1.6. 必选稳健且边际向好，可选需求回暖有望抬升 1）超市：营收增速环比继续提升，毛利率趋势上行，稳健且边际向好; 2）百货：2019Q3整体仍旧承压； 3）黄金珠宝：收入增速整体回升，龙头有所分化； 4）化妆品：2019Q3营收稳步增长，国货崛起龙头受益； 5）苏宁：营收增速保持平稳，智慧零售战略促进双线扩容。 子行业分季度营收变化 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 化妆品 -5.5% 23.8% 43.7% 58.8% 48.7% -26.7% 9.4% 9.2% 8.9% 黄金珠宝 21.4% 11.1% 8.5% 13.3% 12.2% 5.8% 6.7% 14.2% 20.4% 超市 7.6% 12.9% 11.2% 9.6% 13.0% 6.2% 9.4% 11.2% 13.0% 电商 37.0% 25.3% 32.8% 31.7% 29.4% 28.4% 25.4% 20.1% 5.1% 百货 7.2% 10.3% 8.6% -3.1% 0.1% -1.8% -1.8% 1.0% -0.7% 持仓分析标的（零售全标的） 31.8% 9.4% 12.5% 12.0% 11.5% 1.4% 6.1% 4.7% 3.1% 零售标的（剔除永辉） 32.3% 9.0% 12.1% 11.7% 11.1% 0.9% 5.5% 4.1% 2.3% 子行业分季度毛利率同比变化 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 化妆品 1.4% -0.7% -2.9% -2.2% 5.7% -7.1% -2.5% -0.8