泛家居产业研究系列之四：中国家居消费中长期需求增长几何？美国家居消费研究的启示

行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 轻工制造 证券研究报告 2019年11月18日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 李杨 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110004 liyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《轻工制造-行业研究周报:交房回暖持续验证，推荐阅读产业链数据报告，持续看好加热不燃烧》 2019-11-17 2 《轻工制造-行业专题研究:竣工面积快速回升验证年初判断，交房回暖持续性有望超预期——家居板块数据跟踪报告第十一期》 2019-11-14 3 《轻工制造-行业研究周报:本周专题：家居“双十一”价格观察；推荐竣工链和加热不燃烧》 2019-11-10 行业走势图 中国家居消费中长期需求增长几何？美国家居消费研究的启示——泛家居产业研究系列之四 对于家居行业，市场担心未来受到我国新房销售面积逐渐回落和精装修占比提升等因素冲击，其中长期需求，尤其是零售端的需求也会随之见顶。我们这篇报告主要是从两个角度去回答如何看待我国家居行业中长期需求这个问题。①以发达市场作为参考。仔细研究了美国家居行业的消费需求变化趋势、美国家居消费和房地产的关系、美国家居消费增长和其他消费品的异同等问题。②构建了测算中国中长期需求的家居消费模型。 总结下来，美国家具行业的消费有以下特点：1）美国家具消费长期保持较高增长。从美国商务部统计的家具和家用装饰店零售额来看，1992年零售额是523亿美元，2018年为1166亿美元，26年间的CAGR为3.13%。而根据美国经济分析局对个人消费的统计，美国个人在家具和家用设备上的支出从1929年至2018年的CAGR为5.2%，高于3.22%的GDP复合增速。2）美国家具零售增长明显强于住房交易。我们把美国新屋和成屋销售套数之和与家具零售额做比较，发现变动趋势有一定相关性，但美国新房成交从1963年以来，就呈波动态势，没有过趋势性的上涨，而家具、家用设备个人消费比1963年时增长了19.5倍。所以驱动美国家具、家电消费的长期主要因素是在住房翻新和单套住房对应的装修消费额提升，而受房地产交易的影响有限。3）美国家具消费长期增速快于食品和服装。1929~2018年，家具和家用设备消费的CAGR是5.2%，高于食品的4.7%和服装的4.3%。而在此间每二十年，家具和家用设备消费的复合增速几乎都高于食品和服装，只有在1989~2009年间低于食品的消费，这主要是由于期间正好经历了金融危机。 我们构建模型测算了中国定制家居行业2020-2030年的消费需求，零售市场规模将平稳增长，CAGR为7.13%。我们基于三点核心假设，分别是2020~2030年商品房销售面积平均增速为-4.2%，精装修比例每年提升2%，二手房翻新周期假设为15-25年，且我们只考虑过去销售的商品房有翻新需求。 我们的测算得出以下结果：1）定制衣柜：到2030年零售市场规模有望达到740亿元，2020~2030年CAGR为6.89%；2）定制橱柜：到2030年零售市场规模有望达到996亿元，2020~2030年CAGR为3.88%。3）系统柜：到2030年零售市场规模有望达到854亿元，2020~2030年CAGR为13.53%。4）总体规模：到2030年零售/精装市场规模有望达到2589亿元（出厂价口径），2020~2030年CAGR为7.13%。 我们的模型除了计算出数据，更想揭示清楚的是增长数据背后的驱动因素。故我们选取新增存量房套数、精装房比例、柜体渗透率、客单价、系统柜每户购买套数做敏感性分析，发现五个变量对定制家居零售市场规模测算结果的影响力比较平均，没有单一变量构成特别重大的影响， 每年的装修套数持平微增，而定制渗透率、客单价、系统柜购买套数共同推动定制家居零售市场规模2020~2030年CAGR达到7.13%。 投资建议：家居行业中长期成长性被市场低估，我们一直强调家居股1-2年的逻辑是交房回暖周期，长期逻辑是家居本质属性是消费，从国外经验看新房成交见顶后，家居消费仍会持续增长。家居行业需求则改善逻辑逐步得到验证，预计明年竣工仍将持续改善，销售存韧性，结构上精装房交付量高增更为明确。供给侧端，虽然竞争比较激烈，但是研究各家促销情况后，我们并没有发现今年价格战加剧的有力证据，考虑定制家居非标属性强和产业链其他企业利润率情况，我们认为未来家居企业当前的利润率仍可维持，但是业绩分化会加剧，选股的重要性突出。选股方面几条思路，一是过去管理优异、产品、渠道战略布局领先的公司，二是橱柜起家的优质公司还可以享受品类扩展的红利，三是工程发展比较快的企业，重点推荐：【欧派家居】、【志邦家居】、【顾家家居】、【惠达卫浴】；重点关注【江山欧派】、【尚品宅配】、【索菲亚】、【好莱客】、【敏华控股】等。 风险提示：交房不及预期；新房销售断崖式下滑；精装房实际比例低于预测 -12%-7%-2%3%8%13%18%23%2018-112019-032019-07轻工制造沪深300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2019-11-15 评级 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 603833.SH 欧派家居 104.00 买入 4.45 5.30 6.25 23.37 19.62 16.64 603801.SH 志邦家居 19.50 增持 1.40 1.66 1.89 13.93 11.75 10.32 603816.SH 顾家家居 38.72 买入 1.93 2.22 2.53 20.06 17.44 15.30 603385.SH 惠达卫浴 9.77 增持 0.77 0.94 1.10 12.69 10.39 8.88 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 前言 ............................................................................................................................................... 5 2. 美国家具产品消费情况 .............................................................................................................. 5 2.1. 美国家具消费长期保持较高增长 .............................................................................................. 5 2.2. 美国家具消费受房地产影响不大，更多体现为消费属性 ................................................ 6 2.3. 美国家具消费增长优于食品和服装 ......................................................................................... 7 3. 定制家居中长期消费需求测算——未来将保持平稳增长 ................................................... 8 3.1. 定制家居行业市场规模测算方法 .............................................................................................. 8 3.2. 定制衣柜市场规模测算——2020~2030年CAGR为6.90% ............................................. 8 3.3. 定制橱柜市场规模测算——2020~2030年CAGR分别为3.87% ................................. 10 3.4. 系统柜市场规模——2020~2030年CAGR分别为13.53% ............................................. 11 3.5. 定制家居行业整体规模——2020~2030年CAGR为7.13% ........................................... 12 3.6. 敏感性分析 ...................................................................................................................................... 14 4. 投资建议 ..................................................................................................................................... 15 5. 附注 ............................................................................................................................................. 16 5.1. 测算存量房翻新需求 ................................................................................................................... 16 5.2. 测算新房装修需求 ........................................................................................................................ 17 5.3. 测算精装修套数............................................................................................................................. 18 图表目录 图1：美国家具零售额1992年至2018年的符合增速为3.13% ...................................................... 5 图2：美国个人消费支出中家具和家用设备支出从1929年至2018年的符合增速为5.2% . 5 图3：美国家具和家电的消费规模大致相当，且1992年之后看，家电的增速是慢于家具的 ...........................................................................................................................................................................