软3Q19;转向19年第四季度更好的前景

访问我们关于彭博报告的关键：CMBR中国互联网行业黄(852) 3900 0889股票数据摩根大通3.8％资料来源：香港交易所分享性能绝对相对的1 个月3 个月6个月资料来源：彭博社-3.7%-8.9%-16.3%-3.9%-2.9%-6.1%12个月价格表现（港元）500700恒指（调整后）400300200100010/20182/20196/201910/201资料来源：彭博社审核员：普华永道相关报告1. 19年3季度预览：带有广告的优质游戏不利因素– 2019年10月21日2. 进入2H19E游戏表现– 2019年8月15日2019年11月14日腾讯（700 HK）软3Q19;转向19年第四季度更好的前景腾讯19财年第3季度业绩不佳，收入/调整后。净利润同比增长21％/ + 24％，比市场预期低2％/ 2％（但与我们的预期相符）。我们认为市场已经部分预期了这种疲软的结果。股票价格可能会承受短期压力，但我们建议投资者展望其4Q19E表现，因为潜在的移动游戏加速和广告稳定。我们维持财务状况不变，目标价420港元。维持买入。19Q3顶线表现疲软。正如我们的预览报告所述，尽管市场预期已经很低，但腾讯的19年三季度财务仍然疲软。 19财年第三季度的收入为人民币972亿元，同比增长24％，比市场预期低2％，但与我们的预期相符，主要来自轻型PC游戏和媒体广告。非通用会计准则净利润同比增长24％至244亿元人民币，比市场预期低2％（符合我们的预期）。游戏符合预期，预计4Q19E手机游戏将会加速。PC游戏的压力继续存在，由于DnF收入减少以及用户转向移动设备，收入同比增长7％（环比下降-2％，而我们的预测为同比下降10％）。手机游戏保持了强劲的势头，同比增长25％，但低于我们预计的同比增长28％（主要是由于对Peacekeeper Elite的收入递延确认）。我们认为193Q的游戏表现已被市场很好地预期，并且我们看到其手机游戏在 4E19E加速增长的高度知名度是由于Peacekeeper Elite和新推出的热门游戏的贡献不断增加。转向潜在的广告恢复。19年第3季度广告同比增长13％（符合我们的估计），社交广告/媒体广告同比增长32％/-28％（与我们的预期相比）同比+27％/-22％）。尽管媒体广告疲软，但我们对社交广告在19年第三季度的加速印象深刻。展望未来，mgmt表示，19年第三季度之后广告可能会恢复。根据我们的交叉核对，我们预计广告人气会在几个季度内保持稳定。更大的上行空间可以来自：1）腾讯视频在内容监管后将反弹； 2）微信时刻和小程序带来的好处。维持买入。我们维持全年财务预测不变，维持目标价420港元，相当于38倍/ 31倍19/20财年市盈率。我们建议投资者展望其第四季度19E的表现，并可能促进手机游戏的发展和广告的稳定。维持买入。收益摘要（12月31日）2017财年18财年19财年20财年FY21E收入（人民币百万元）237,760312,694380,642474,648586,376同比增长（％）56.531.521.724.723.5净利润（百万元）65,12675,04492,905112,677138,976调整每股收益（人民币）6.97.99.711.814.5同比增长（％）43.114.623.721.223.1市盈率（x）43.638.130.825.420.6市净率（x）10.38.16.35.04.0产量 （％）0.00.00.00.00.0净资产收益率（％）31.826.727.026.125.7净负债率（％）净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据，CMBIS估计目标价420港元（先前目标价HK $ 420）上升/下降+ 28.4％现价HK $ 327市值上限（百万港元）3,162,147每月平均3个月（百万港元）5,23052w高/低（HK $）400/251已发行股份总数（百万）9,555资料来源：彭博社股权结构纳斯珀斯31.0%马化腾8.6%请最后阅读分析证明和重要披露页1招银国际证券|股票研究|公司更新买（维持） 2019年11月14日请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露2图1：3Q19E财务预览收入80,59584,89685,46588,82197,2369.5%20.6%99,044-2%96,8300%营业利润27,86117,28836,74227,52125,827-6.2%-7.3%29,491-12%29,110-11%净利23,33314,22927,21024,13620,382-15.6%-12.6%23,531-13%23,004-11%调整净利19,71019,73020,93023,52524,4123.8%23.9%24,793-2%24,898-2%每股收益2.062.072.192.462.626.5%27.1%2.630%2.620%保证金（％）毛利率44.0%41.4%46.6%44.1%46.0%43.9%46.0%营业利润率34.6%20.4%43.0%31.0%26.6%29.8%30.1%调整净利润24.5%23.2%24.5%26.5%25.1%25.0%25.7%增长（％）收入（同比）23.6%27.9%16.2%20.6%20.6%22.9%20.1%收入（环比）9.4%5.3%0.7%3.9%9.5%11.5%9.0%营业利润22.5%-32.8%19.7%26.2%-7.3%5.9%4.5%调整净利15.5%13.0%14.3%19.3%23.9%25.8%26.3%资料来源：公司数据，CMBIS估计，彭博社图2：CMBI估算与共识人民币百万元19财年招商银行20财年FY21E19财年共识20财年FY21E19财年差异（％）20财年FY21E收入380,642474,648586,376381,992474,298580,276-0.4%0.1%1.1%毛利172,704207,826250,742169,452207,252249,4241.9%0.3%0.5%营业利润129,283156,856191,884121,582140,253170,4996.3%11.8%12.5%净利92,905112,677138,97695,627116,675140,859-2.8%-3.4%-1.3%调整每股收益（人民币）9.7111.7714.499.9912.1214.56-2.8%-2.9%-0.5%毛利率45.4%43.8%42.8%44.4%43.7%43.0%+1.0点+0.1点-0.2个百分点营业利润率34.0%33.0%32.7%31.8%29.6%29.4%+2.1点+3.5个百分点+3.3个百分点净利润24.4%23.7%23.7%25.0%24.6%24.3%-0.6个百分点-0.9个百分点-0.6个百分点资料来源：CMBIS估计，彭博社CMBI差异％同比共识差异％生活质量19年3季度19年2季度19年1季度2018年第四季度2018年第三季度人民币百万元 2019年11月14日3请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露财务摘要收入证明现金流量汇总2017年12月31日（人民币百万元）18财年19财年20财年FY21E12月31日（人民币万元）2017财年18财年19财年20财年FY21E收益237,760312,694380,642474,648586,376净收入71,51078,719101,382124,134153,173增值税153,983176,646203,331231,483261,624D＆A23,6119,47012,25714,18616,282广告40,43958,07969,68187,101106,263厕所变化23,3229,1346,6941,5763,302电子商务-----已付所得税2,071(698)2,5852,3783,035其他43,33877,969107,630156,064218,489其他(14,374)19,59730,15637,08345,390齿轮(120,835) (170,574) (207,938) (266,822) (335,634)运行CF106,140116,221153,074179,357221,182毛利116,925142,120172,704207,826250,742资本支出(12,126)(23,941)(24,868)(29,220)(34,293)S＆M(17,652)(24,233)(23,638)(28,002)(32,864)合伙人(39,879)(43,867)(48,254)(53,079)(58,387)管理员Exp。(33,051)(41,522)(50,170)(59,432)(69,751)其他(44,387)18,21519,15620,25821,580利息收入3,9404,5695,5106,6127,934投资CF(96,392)(49,593)(53,966)(62,041)(71,100)其他20,14016,71424,87729,85235,823营业利润90,30297,648129,283156,856191,884募集股本171----债务变动29,012----财务费用(2,908)(4,669)(7,063)(7,063)(7,063)其他(2,585)(9,933)(11,869)(16,490)(23,138)合伙人8211,487(187)(374)(449)CF融资26,598(9,933)(11,869)(16,490)(23,138)税前收入88,21594,466122,033149,419184,373现金净变化36,34656,69587,239100,826126,944所得税(15,744)(14,482)(19,157)(23,456)(28,943)现金（以年为单位）71,902105,697162,392249,631350,457MI(961)(1,265)(1,494)(1,829)(2,257)外汇(2,551)----净利71,51078,719101,382124,134153,173现金（年末）105,697162,392249,631350,457477,401调整净利65,12675,04492,905112,677138,976资产负债表关键比率12月31日（人民币万元）2017财年18财年19财年20财年FY21E12月31日2017财年18财年19财年20财年FY21E非流动资产376,226429,430487,401556,691643,587销售组合（％）固定资产31,87150,30666,99886,111108,202增值服务64.856.553.448.844.6合伙人113,779113,779113,779113,779113,779广告17.018.618.318.418.1无形资产40,26635,77828,52420,36412,204电子商务0.00.00.00.00.0其他190,310229,566278,101336,437409,402其他18.224.928.332.937.3总100.0100.0100.0100.0100.0当前资产178,446246,402338,225448,981587,282现金105,697162,392249,631350,457477,401增长率 （％）存款超过3个月36,72436,72436,72436,72436,724收入56.531.521.724.723.5应收账款16,54921,76526,49433,03740,814毛利38.421.521.520.320.7其他19,47625,52125,37528,76332,343息税前利润60.98.132.421.322.3流动负债151,740166,79222