受累行业下行及贸易战冲击，周期底部保持定力静候行业转暖

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 杰克股份（603337） 证券研究报告 2019年11月12日 投资评级 行业 机械设备/专用设备 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 20.05元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 445.95 流通A股股本(百万股) 117.54 A股总市值(百万元) 8,941.29 流通A股市值(百万元) 2,356.61 每股净资产(元) 5.83 资产负债率(%) 38.06 一年内最高/最低(元) 48.00/17.15 作者 邹润芳 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010004 zourunfang@tfzq.com 朱晔 联系人 zhuye@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《杰克股份-公司点评:第二期员工持股计划出炉，看好公司持续高成长能力！》 2019-01-22 2 《杰克股份-季报点评:三季度扣非业绩增长超七成，新一轮扩张周期开启！》 2018-10-29 3 《杰克股份-半年报点评:中报表现非常优异，市占率进一步提升，坚定持续推荐！》 2018-08-31 股价走势 受累行业下行及贸易战冲击，周期底部保持定力静候行业转暖 杰克股份公布Q3季报，业绩整体逊于预期：公司前三季度实现营收29.16亿元，同比-9.63%，归母净利润2.53亿元，同比-31.86%，扣非后归母净利润2.63亿元，同比-32.91%，毛利率27.71%，同比-0.54pct，经营活动净现金流2.42亿元，同比+464.77%，加权平均ROE9.97%，同比-6.43%。Q3单季度营收8.64亿元，同比-26.56%，归母净利润6104.23万元，同比-59.51%，毛利率29.60%，同比-0.06pct。 公司毛利率略降0.54pct，费用率有所上升，但环比有所改善：公司前三季度毛利率、净利率分别为27.71%、8.78%，同比分别变动-0.54pct、-2.71pct。前三季度期间费用率为16.19%，同比+2.86pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为5.63%、10.58%、-0.02%，同比分别变动+1.00pct、+0.85pct、+1.01pct。行业下行周期由于费用支出具备一定刚性，费用率上升难以避免。值得注意的是，期间费用率Q3为16.19%，相较于Q2环比下降0.21pct，环比有所改善，这主要是由于公司加强了管理控费（管理费率环比-0.13%）以及财务费用率下降（汇兑收益）。 公司单季度利润同比下降59.51%，远期外汇产品损失系重要原因，扣除其影响利润降幅明显收窄：公司Q3单季度归母净利润6104.23万元，同比-59.51%。公司远期外汇产品（看涨人民币，当人民币大幅贬值时产生损失）本期损失较多，对公司单季度利润影响较大。公司Q3确认公允价值变动损失0.57亿元，而去年同期为0.42亿元。如扣除这部分影响，公司Q3单季度业绩同比-38.97%。公司资产负债表中的交易性金融资产高达7.47亿元，多为远期外汇对冲产品，主要是为了对冲其在手美元资产较多的汇率风险。当前人民币汇率破七、预计后续贬值空间较小，如贸易战缓和、人民币升值，公司公允价值变动损失有望减少。 杰克股份专精于缝制机械行业，持续践行行业底部逆势扩张的思路：缝机行业剩者为王，杰克之所以在2017-2018年实现高于行业增速20pct的增长表现，与公司持续专精于缝机行业、扩大品类、逆势布局国内外销售渠道密不可分。2019年开始行业受宏观经济及贸易摩擦影响，整体景气度低迷，公司一方面仍实现高于行业10-15pct的增速，另一方面，通过收购杰羽制鞋机械、与标准开展中大合作，继续践行底部扩张思路。我们认为在行业仍高度分散（百家缝机企业2018年工缝机合计产量仅为总产量61.55%%），杰克出货量市占率仅为25%左右的情况下，中长期看杰克仍有很大成长空间。 对于缝机行业的景气度判断：我们构造了一个工业缝纫机存量模型，来判断服装工业增加值与工缝机销量的数据：根据模型测算结果，我们认为行业目前已处于景气度非常低迷的阶段，贸易战带来的外部冲击对行业需求造成较大影响，进一步恶化的空间不大。然而，行业是否能够触底反弹取决于贸易战后续走势，在2019年服装行业工业增加值增速2%的假设基础上，如果2020年该指标维持2%，则工缝机销量增速可能仍然为10%左右的降速，如贸易战缓和、明年该指标回升至5%-6%，则工缝机销量增速明年可能有所回升。 盈利预测与投资建议：考虑到工业缝纫机行业在贸易战的冲击下景气度超预期滑坡，以及公司外汇对冲产品对于净利润的暂时性影响，我们将公司2019-2020年归母净利润 从5.99、7.93亿元下调至3.60、4.44亿元，2021年预测为5.44亿元，PE分别为24.15、19.59、15.97X，维持买入评级。 风险提示：宏观经济继续大幅滑坡，人民币汇率继续大幅贬值，贸易战加剧 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2,786.62 4,151.50 3,777.87 4,190.39 4,836.68 增长率(%) 50.05 48.98 (9.00) 10.92 15.42 EBITDA(百万元) 569.54 753.60 408.65 536.52 649.72 净利润(百万元) 324.05 454.25 359.76 443.52 544.13 增长率(%) 47.02 40.18 (20.80) 23.28 22.68 EPS(元/股) 0.73 1.02 0.81 0.99 1.22 市盈率(P/E) 26.81 19.12 24.15 19.59 15.97 市净率(P/B) 4.08 3.49 3.00 2.72 2.44 市销率(P/S) 3.12 2.09 2.30 2.07 1.80 EV/EBITDA 18.38 14.88 20.65 15.49 12.18 资料来源：wind，天风证券研究所 -32%-22%-12%-2%8%18%28%2018-112019-032019-07杰克股份专用设备沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 168.21 181.75 594.12 617.11 930.69 营业收入 2,786.62 4,151.50 3,777.87 4,190.39 4,836.68 应收票据及应收账款 300.24 484.31 481.15 566.45 588.98 营业成本 1,930.21 2,985.74 2,727.62 3,033.84 3,492.09 预付账款 20.57 17.17 24.80 20.71 27.79 营业税金及附加 21.77 25.10 25.69 28.49 32.89 存货 657.45 908.18 670.05 1,015.41 963.43 营业费用 161.74 220.02 219.12 238.85 266.02 其他 1,446.66 785.70 1,155.32 1,139.32 1,168.96 管理费用 172.04 235.60 211.56 230.47 261.18 流动资产合计 2,593.12 2,377.11 2,925.45 3,359.00 3,679.86 研发费用 134.73 204.90 188.89 205.33 234.58 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 13.93 (16.08) 1.02 (0.89) (4.62) 固定资产 648.19 850.28 908.25 955.72 983.88 资产减值损失 20.03 22.58 28.00 23.00 20.00 在建工程 122.60 177.86 142.72 133.63 110.18 公允价值变动收益 (0.41) (55.26) (60.00) 10.00 20.00 无形资产 168.38 303.70 289.21 274.71 260.22 投资净收益 22.96 55.82 40.00 40.00 40.00 其他 61.55 269.26 179.71 198.23 215.16 其他 (73.77) (41.75) (10.00) (120.00) (140.00) 非流动资产合计 1,000.72 1,601.10 1,519.89 1,562.29 1,569.43 营业利润 383.39 514.84 405.97 501.29 614.55 资产总计 3,593.84 3,978.20 4,445.34 4,921.29 5,249.29 营业外收入 5.61 1.13 2.00 2.00 2.00 短期借款 21.77 22.14 220.00 150.00 100.00 营业外支出 12.82 1.43 1.00 1.00 1.00 应付票据及应付账款 1,057.92 726.00 607.50 993.69 888.15 利润总额 376.19 514.54 406.97 502.29 615.55 其他 303.09 407.29 452.78 325.18 461.88 所得税 52.28 59.21 47.21 58.77 71.42 流动负债合计 1,382.78 1,155.43 1,280.28 1,468.87 1,450.03 净利润 323.91 455.33 359.76 443.52 544.13 长期借款 3.37 173.60 140.00 120.00 100.00 少数股东损益 (0.15) 1.08 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 324.05 454.25 359.76 443.52 544.13 其他 76.64 111.67 80.90 89.74 94.10 每股收益（元） 0.73 1.02 0.81 0.99 1.22 非流动负债合计 80.01 285.27 220.90 209.74 194.10 负债合计 1,462.79 1,440.70 1,501.19 1,678.61 1,644.13 少数股东权益 0.00 47.34 47.34 47.34 47.34 主要财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E 股本 206.67 307.55 445.95 445.95 445.95 成长能力 资本公积 815.97 744.34 744.34 744.34 744.34 营业收入 50.05% 48.98% -9.00% 10.92% 15.42% 留存收益 1,923.72 2,207.14 2,450.86 2,749.39 3,111.87 营业利润 69.21% 34.29% -21.15% 23.48% 22.59% 其他 (815.31) (768.86) (744.34) (744.34) (744.34) 归属于母公司净利润 47.02% 40.18% -20.80% 23.28% 22.68% 股东权益合计 2,131.05 2,537.50 2,944.15 3,242.68 3,605.16 获利能力 负债和股东权益总计 3,593.84 3,978.20 4,445.34 4