2019年中报点评：行业下行周期保持战略定力

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券 研 究 报 告 吉利汽车（00175.HK）2019年中报点评 强推（维持） 行业下行周期保持战略定力 目标价：15.1港元 当前价：11.04港元 事项：  吉利公布中报，1H19营收476亿元/-11%，归母净利40亿元/-40%，上半年吉利+领克合计销售65万辆/-15%。 评论：  营收低于我们此前预期。1H19吉利品牌销量59万辆/-17%，其均价约7.6万元，同比+0.2万元，环比基本持平，同比上升主要来自于车型结构变化，过去一年以来公司远景系列占比下降，4.0时代价位较高车型如缤系列、嘉际、星越等占比有所增加。上半年公司均价仍受到行业竞争、国五促销影响。合并吉利+领克后1H19公司产品均价为8.1万元，同比+0.2万元，环比基本持平。此外，上半年公司新增一项知识产权许可收入4.3亿元，主要为公司通过母公司向宝腾授予的使用权费用。  毛利率表现略高于我们此前预期，逐年增加的研发支出摊销开始影响公司净利。公司1H19毛利率为17.8%，同比-2.4PP、环比-2.3PP，影响主要来自于折扣。折旧/收入占比1.4%，同比+0.3PP、环比+0.7PP，影响有限。上半年计入管理费用的研发成本（当期费用化+摊销部分）合计为15亿，同比+7亿、环比+4亿元，对净利同比增速形成约9个点的影响，其中摊销部分为11亿元，同比+5亿、环比+2亿，是主要影响来源。剔除研发成本后，1H19期间费用为33亿元，同比微增1.7亿、环比-0.9亿元，波动不大。  领克盈利表现略好于预期。领克合资公司上半年销量5.6万辆/+21%，营收76亿元/+3%，净利2.7亿元/-21%，净利润率3.5%（折旧压力加大），同比-1.1PP、环比持平。1H19均价为13.6万元，同比-2.3万元，主要在于02、03拉低售价（2018年同期刚上市）；环比+1.0万元，主要在于2.0版本车型拉高售价。此外，公司80%持股的吉致金融表现较好，实现净利2.3亿元，同比+156%。  保持渠道库存健康，后续新车储备丰富，行业回暖时更具爆发力。车企盈利弹性核心在于折扣变动，折扣变动条件取决于行业冷暖、车企库存、产品竞争力。吉利今年的经营取向是不做积极的价格竞争，不对量做高要求，核心要托住产品售价即品牌力，因此可以看到上半年乃至下半年吉利以温和去库存为主基调，体现了公司明显的战略定力。到目前为止，吉利渠道库存状况相对健康，同时产品保持着较强竞争力，公司后续计划持续推出多款新车，包括2H19的商务用MPV、A级SUV、领克05，以及1H20的A级轿车、领克06以及1款几何。展望未来12个月，基于行业回暖预期，我们对吉利销量持乐观预期。维持对公司19-20年销量143万、188万辆的预估，对应同比-4%、+31%。  投资建议：吉利作为自主龙头，国内份额、中高端车型、海外市场有充足成长空间，随汽车周期性回暖带来配置价值，近期港股调整带来安全边际。由于1H19单车均价略低于预期、研发成本上升速度超预期，我们将公司19-20年净利预期由100亿、152亿人民币下调至92亿、143亿人民币，对应同比-27%、+55%，取1港币兑0.90元人民币，对应19-20PE 8.8倍、6.3倍，19-20PB 1.9倍、1.5倍，位于3年来底部区域，维持“强推”评级。  风险提示：国内宏观经济不及预期、乘用车需求回暖不及预期、领克销量回暖不及预期、新车型销量爬坡不及预期。 主要财务指标 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入(亿元) 1,068 1,026 1,293 1,470 同比增速(%) 14.9% -3.9% 26.0% 13.7% 归母净利润(亿元) 126 92 143 169 同比增速(%) 18.1% -26.7% 55.1% 18.7% 每股盈利(元) 1.38 1.01 1.57 1.86 市盈率(倍) 7.0 9.8 6.3 5.3 市净率(倍) 2.2 1.9 1.5 1.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年8月21日收盘价 证券分析师：张程航 电话：021-20572543 邮箱：zhangchenghang@hcyjs.com 执业编号：S0360519070003 证券分析师：王俊杰 电话：021-20572543 邮箱：wangjunjie@hcyjs.com 执业编号：S0360516090004 华创证券研究所 公司研究 乘用车 2019年08月22日 吉利汽车（00175.HK）2019年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 1. 营收端数据图表 图表 1：2014-2019半年度吉利汽车营收及增速（亿元，%） 图表 2：2014-2019半年度领克营收（亿元） 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 图表 3：2014-2019半年度吉利及领克单车均价变化（万元） 资料来源：公司公告、华创证券 -40%0%40%80%120%-20002004006001H141H151H161H171H181H19营收（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）0204060801001H182H181H19051015201H141H151H161H171H181H19吉利品牌领克品牌合计 吉利汽车（00175.HK）2019年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表 4：低价车远景系列占比走低：各系列车型销量月度占比（%） 资料来源：公司公告、华创证券 图表 5：2014-2019半年度吉利品牌批发销量及增速（不含领克）（万辆，%） 图表 6：2014-2019半年度吉利汽车上险量及增速（不含领克）（万辆，%） 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：银保监会、华创证券 0%20%40%60%80%100%2016-012017-012018-012019-01远景系列帝豪系列缤系列博系列其它-40%-20%0%20%40%60%80%100%-40-200204060801001H141H151H161H171H181H19批发销量（万辆，左轴）增速（%，右轴）-20%0%20%40%60%80%100%-15015304560751H151H161H171H181H19吉利上险（万辆，左轴）增速（%，右轴） 吉利汽车（00175.HK）2019年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表 7：2015-2019月度吉利品牌渠道库存变动（万辆） 资料来源：公司公告、银保监会、华创证券 图表 8：2018-2019半年度领克批发销量（万辆） 图表 9：2018-2019半年度领克上险量（万辆） 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：银保监会、华创证券 图表 10：2017-2019月度领克品牌渠道库存变动（万辆） 资料来源：公司公告、银保监会、华创证券 -5-3-1135024681H182H181H19024681H182H181H19-0.9-0.6-0.300.30.60.9 吉利汽车（00175.HK）2019年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 2. 成本、费用数据图表 图表 11：2014-2019半年度吉利汽车盈利指标 图表 12：吉利汽车三费率情况 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 图表 13：2015-2019半年度吉利汽车折旧情况 图表 14：2015-2019吉利汽车固定资产及当期变动情况（亿元） 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 图表 15：2015-2019半年度吉利汽车研发成本及其在营收中占比（亿元，%） 图表 16：2015-2019半年度吉利汽车研发成本分拆 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 0%5%10%15%20%25%1H141H151H161H171H181H19毛利率净利率ROE-4%0%4%8%12%1H141H151H161H171H181H19销售费用率管理费用率财务费用率0%1%2%3%1H151H161H171H181H19折旧/营业成本折旧/营收-10001002003001H151H161H171H181H19固定资产期初余额当期净增0.0%1.5%3.0%4.5%0510151H171H181H19研发成本（费用+摊销）研发成本/营收（%，右轴）0%20%40%60%80%100%1H171H181H19研发成本（当期费用）研发成本（当期摊销） 吉利汽车（00175.HK）2019年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 图表 17：2015-2019半年度吉利汽车无形资产（研发资本化累计）变化情况（亿元，%） 图表 18：2015-2019半年度吉利汽车研发总支出情况 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 3. 利润端数据图表 图表 19：2015-2019吉利汽车净利润及增速 图表 20：吉利、领克品牌半年度单车利润（万元） 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 0%4%8%12%0601201801H171H181H19当期净增（亿元，左轴）无形资产期初余额（亿元，左轴）摊销比例（%，右轴）0%2%4%6%8%0153045601H171H181H19研发成本-费用（亿元，左轴）研发资本化（亿元，左轴）研发支出/营收（%，右轴）-100%0%100%200%300%-3003060901H141H151H161H171H181H19净利润（亿元，左轴）增速（%，右轴）0.00.20.40.60.81.01H141H151H161H171H181H19吉利品牌领克品牌 吉利汽车（00175.HK）2019年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 图表 21：领克半年度净利润（亿元） 图表 22：吉致金融半年度净利润（亿元） 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 4. 估值及其它 图表 23：吉利汽车当年PE 图表 24：吉利汽车当年PB，位于3年底部 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 图表 25：2015-2019吉利汽车经销商网点数（家） 图表 26：2017-2019领克经销网点数（家） 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 -202462H171H182H181H192H1901231H182H181H190510152025012345670200400600800100012001H151H161H171H181H190501001502002503002H171H182H181H19 吉利汽车（00175.HK）2019年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 图表 27：2015-2019前20车企批发份额 排名 2015 2016 2017 2018 2019年前6月累计 1 上汽大众 9.0% 上汽大众 8.4% 上汽大众 8.6% 上汽大众 8.9% 上汽大众 9.2% 2 上汽通用