川投转债申购价值分析：“核心资产”雅磐江，优质打新标的

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 马航 联系人 mahang＠gjzq.com.cn “核心资产”雅磐江，优质打新标的 ——川投转债申购价值分析 基本结论  事件：11月6日晚，四川川投能源股份有限公司发布公告，将于2019年11月11日发行40亿元的可转债，对此我们进行简要分析，结论如下：  债底为87.96元，YTM为1.78%。川投转债期限为6年，债项评级AAA，票面面值为100元，票面利率第一年0.20%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%，第六年2.00%，到期赎回价格为票面面值的106%（含最后一年利息），按照中债6年期AAA企业债到期收益率（2019/11/6）4.02%作为贴现率估算，债底价值为87.96元，纯债对应的YTM为1.78%，具有一定债底保护性。  平价为100元，条款设置均为市场主流设置。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为9.92元/股，川投能源（600674.SH）11月6日的收盘价为9.92元，对应转股价值为100元。川投转债的下修条款为：10/20，85%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，条款设置均为市场主流设置。  预计川投转债上市首日价格在109~111元之间。按川投能源11月6日的收盘价9.92元测算，当前川投转债平价为100元，可参照的平价可比标的为亚泰转债，其平价为100.68元，当前转股溢价率为6.49%，可参照的规模可比标的是联泰转债，当前转股溢价率为6.27%。考虑到川投转债的发行规模和评级对机构具有一定吸引力，预计上市首日转股溢价率在9 %~11%之间，对应的上市价格在109~111元区间。  预计配售比例为55 %。川投能源的主要股东为四川省投资集团有限责任公司、中国长江电力股份有限公司、北京大地远通有限公司，持股比例分别为50.66%、11.12%、4.28%。此次发行前，公司控股股东四川省投资集团有限责任公司直接持有公司50.66%股份，并通过其全资子公司峨眉山市峨铁工业服务有限公司间接持有公司0.90%股份，四川省投资集团有限责任公司直接及间接合计持有公司51.56%股份。四川省投资集团有限责任公司及其全资子公司峨眉山市峨铁工业服务有限公司将全额参与本次发行的优先配售，占其可参与优先配售金额的100%，在此基础上我们预计配售比例为55%。  预计中签率在0.05%左右。川投转债总申购金额为40亿元，若配售比例为55%，那么可供网上网下投资者申购的金额为18亿元，若网上申购户数为70~100万，平均单户申购金额为100万元，网下申购户数为5000户，平均单户申购金额按上限的60%打新，即6亿元，则中签率在0.05%左右。  总结来看，川投转债评级为AAA，具有债底保护性，规模较佳，有网下，机构投资者能拿到量，其当前平价等于面值，具有一定吸引力，正股川投能源是运营稳健的水电股，具有ROE高，成长性好等优势，因此川投转债是优质的打新标的，建议投资者积极参与。  风险提示：股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。 固收点评报告 2019年11月06日 固定收益点评报告 证券研究报告 总量研究中心 固收点评报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 11月6日晚，四川川投能源股份有限公司（以下简称“川投能源”）发布公告，将于2019年11月11日发行40亿元可转债，此次募集资金将用于雅砻江水电的杨房沟水电站项目建设。以下我们对川投转债的申购价值进行简要分析，以供投资者参考。 1、川投转债基本要素分析 债底为87.96元，YTM为1.78%。川投转债期限为6年，债项评级AAA，票面面值为100元，票面利率第一年0.20%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%，第六年2.00%，到期赎回价格为票面面值的106%（含最后一年利息），按照中债6年期AAA企业债到期收益率（2019/11/6）4.02%作为贴现率估算，债底价值为87.96元，纯债对应的YTM为1.78%，具有一定债底保护性。 平价为100元，条款设置均为市场主流设置。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为9.92元/股，川投能源（600674.SH）11月6日的收盘价为9.92元，对应转股价值为100元。川投转债的下修条款为：10/20，85%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，条款设置均为市场主流设置。 图表1：川投转债基本信息梳理 具体内容 转债信息 转债名称/代码 川投转债/110061 发行规模 40亿元 发行方式 原股东优先配售、网下向机构投资者配售和网上通过上交所交易系统向社会公众投资者发售 票面利率 第一年0.20%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00% 到期赎回价格 票面面值的106%（含最后一期年度利息） 存续期 自发行之日起6年 转股期 自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日~转债到期日 主体/债项评级/担保 AAA/AAA/无 初始转股价格 9.92元/股 募集资金用途 雅砻江水电的杨房沟水电站项目建设 主承销商 瑞信方正证券有限责任公司 重要条款 下修条款 在本次发行的可转债存续期间，当公司A股股票在任意连续二十个交易日中有十个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。 有条件赎回条款 在本次发行的可转换公司债券转股期内，如果公司A股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%），公司董事会有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。 有条件回售条款 在本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。 来源：Wind，国金证券研究所 总股本稀释率为9.16%。若按川投能源（600674.SH）初始转股价9.92元/股进行转股，转债发行对总股本和流通盘的稀释度均为9.16%，股本摊薄压力一般。 固收点评报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表2：川投转债发行申购日期表 日期 交易日 发行事项安排 2019-11-7 T-2 刊登《募集说明书》、《发行公告》、《网上路演公告》 2019-11-8 T-1 1、网上路演 2、原股东优先配售股权登记日 3、网下申购日，网下机构投资者在17:00前提交《网下申购表》等相关文件，并于17:00前缴纳申购保证金 2019-11-11 T 1、发行首日 2、刊登《发行提示性公告》 3、原股东优先配售（缴付足额资金） 4、网上申购日（无需缴付申购资金） 5、确定网上申购中签率和网下申购初步配售结果 2019-11-12 T+1 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》 2、进行网上申购的摇号抽签 2019-11-13 T+2 1、刊登《网上中签结果公告》 2、网上中签投资者足额缴纳认购款 3、网下投资者根据配售金额缴款 2019-11-14 T+3 主承销商根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 2019-11-15 T+4 刊登《发行结果公告》 来源：Wind，国金证券研究所 2、投资申购建议 预计川投转债上市首日价格在109~111元之间。按川投能源11月6日的收盘价9.92元测算，当前川投转债平价为100元，可参照的平价可比标的为亚泰转债，其平价为100.68元，当前转股溢价率为6.49%，可参照的规模可比标的是联泰转债，当前转股溢价率为6.27%。考虑到川投转债的发行规模和评级对机构具有一定吸引力，预计上市首日转股溢价率在9%~11%之间，对应的上市价格在109~111元区间。 预计配售比例为55%。川投能源的主要股东为四川省投资集团有限责任公司、中国长江电力股份有限公司、北京大地远通有限公司，持股比例分别为50.66%、11.12%、4.28%。此次发行前，公司控股股东四川省投资集团有限责任公司直接持有公司50.66%股份，并通过其全资子公司峨眉山市峨铁工业服务有限公司间接持有公司0.90%股份，四川省投资集团有限责任公司直接及间接合计持有公司51.56%股份。四川省投资集团有限责任公司及其全资子公司峨眉山市峨铁工业服务有限公司将全额参与本次发行的优先配售，占其可参与优先配售金额的100%，在此基础上我们预计配售比例为55%。 预计中签率在0.05%左右。川投转债总申购金额为40亿元，若配售比例为55%，那么可供网上网下投资者申购的金额为18亿元，若网上申购户数为70~100万，平均单户申购金额为100万元，网下申购户数为5000户，平均单户申购金额按上限的60%打新，即6亿元，则中签率在0.05%左右。 总结来看，川投转债评级为AAA，具有债底保护性，规模较佳，有网下，机构投资者能拿到量，其当前平价等于面值，具有一定吸引力，正股川投能源是运营稳健的水电股，具有ROE高，成长性好等优势，因此川投转债是优质的打新标的，建议投资者积极参与。 3、正股基本面分析 川投能源成立于1988年，2005年改名为四川川投能源股份有限公司，是四川省投资集团旗下从事电力生产的上市公司。公司以清洁能源为战略方向，清洁能源主业的资产规模和装机水平在省属国资电力上市公司以及四川省内电力上市公司中名列前茅，公司直接投资控、参股7家水电企业，参股1家新能源企业，参股1家售电企业，能源产业占公司资产和利润的95% 固收点评报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 渝电网中最大的清洁能源供应商之一，清洁能源主业优势突出。截至2019年上半年，公司参控股总装机容量3899.71万千瓦，权益装机容量933万千瓦。 川投能源的独特资源优势是拥有雅砻江公司48%的股权，雅砻江公司水电装机规模位居全国第三，为1473万千瓦，其具有规模大、高利用小时、低度电成本等优势。随着下游电站的建设完成，雅砻江开发已进入中游河段开发期，中游段两河口、杨房沟电站已开工建设，按照规划将在2021-2023年投产，但目前电价尚未确定，投产后雅砻江公司装机容量将增加450万千瓦。 同时公司还拥有大渡河干流、支流及西藏帕隆藏布流域水电资源约3000万千瓦，截至2019年上半年，投产装机规模已达1173.5万千瓦；公司控股的田湾河流域梯级水电站总装机74万千瓦，具备年调节能力；公司控股的金沙江银江水电站已开工建设，装机规模39万千瓦。 核心业务营收有所下降。电力收入是公司营业收入的核心来源，2014年到2018年电力收入占公司营收的79%左右。2019年上半年电力收入为2.62亿元，主因控股发电企业田湾河公司所在流域来水较去年同期减少，发电引用水减少所致，使得2019年上半年发电量为9.53亿千瓦时，同比下降21.89%；服务收入方面，2014年到2018年公司服务收入从0.02亿元上升至0.05亿元，CAGR约为22.80%。 图表3：川投能源营业收入结构-按产品（%） 图表4：川投能源主营产品收入情况（亿元） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 2014年到2018年，公司营业收入有所下降，年收入从11.03亿元下降至8.64亿元，CAGR约为-5.92%，2019年上半年公司营收为3.19亿元，同比下降5.65%，主要因子公司田湾河公司发售电收入同比减少1913.06万元所致。 净利润方面，2014年到2018年，公司归母净利