苏银转债申购价值分析：再现优质标的，打新抢筹是为王道

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 再现优质标的，打新抢筹是为王道 ——苏银转债申购价值分析 基本结论  事件：3月11日晚，江苏银行股份有限公司发布公告，将于2019年3月14日发行200亿元可转债，对此我们进行简要分析，结论如下：  债底为94.06元，YTM为3.06%。苏银转债期限为6年，债项评级为AAA，票面面值为100元，票面利率第一年0.2%、第二年0.8%、第三年1.5%、第四年2.3%、第五年3.5%、第六年4.0%。到期赎回价格为票面面值的111%，按照中债6年期AAA企业债到期收益率4.15%作为贴现率估算，债底价值为94.06元， YTM为3.06%，债底保护性较强。  平价为92.03元，下修条款较难触发。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为7.90元/股，江苏银行3月11日的收盘价为7.27元，对应转债平价为92.03元。苏银转债的下修条款为：15/30，80%，有条件赎回条款为：15/30，130%，其未设置有条件回售条款。  预计苏银转债上市首日价格在108~111元之间。苏银转债债底为94.06元，当前平价为92.03元。我们参照前期发行的平银转债，其目前债底为93.81元，纯债溢价率为23.64%。考虑到苏银转债同为高评级大盘银行转债，条款设计中规中矩，在当前的市场环境下配置价值较高。预计纯债溢价率在15%~18%之间，对应的上市首日价格在108~111元。  预计网下中签率为0.046 %~0.051 %。假设网上申购户数为30万，网下参与户数在4,500~5,000户之间，平均单户申购金额按上限的85 %打新，则中签率为0.046%~0.051%之间。  考虑到苏银转债系高评级大盘银行转债，条款设计中规中矩，在当前的市场环境下配置价值较高。建议投资者积极参与打新抢筹。  风险提示：股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。 2019年03月11日 固收点评报告 固定收益点评报告 证券研究报告 总量研究中心 固收点评报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 3月11日晚，江苏银行股份有限公司（以下简称“江苏银行”）发布公告，将于2019年3月14日发行200亿元可转债，本次募集资金在扣除发行费用后将全部用于支持未来各项业务发展，在可转债持有人转股后按照相关监管要求用于补充本行核心一级资本。以下我们对苏银转债的申购价值进行简要分析，供投资者参考。 1、苏银转债基本要素分析 债底为94.06元，YTM为3.06%。苏银转债期限为6年，债项评级为AAA，票面面值为100元，票面利率第一年0.2%、第二年0.8%、第三年1.5%、第四年2.3%、第五年3.5%、第六年4.0%。到期赎回价格为票面面值的111%（含最后一期年度利息），按照中债6年期AAA企业债到期收益率（2019/3/11）4.15%作为贴现率估算，债底价值为94.06元，纯债对应的YTM为3.06%，债底保护性较强。 平价为92.03元，下修条款较难触发。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为7.90元/股，江苏银行（600919.SH）3月11日的收盘价为7.27元，对应转债平价为92.03元。苏银转债的下修条款为：15/30，80%，有条件赎回条款为：15/30，130%，其未设置有条件回售条款。 图表1：苏银转债基本信息梳理 具体内容 转债信息 转债名称/代码 苏银转债/110053.SH 发行规模 200亿元 发行方式 原股东优先配售、网下向机构投资者配售和网上向社会公众投资者 票面利率 第一年0.2%、第二年0.8%、第三年1.5%、第四年2.3%、第五年3.5%、第六年4.0% 到期赎回价格 票面面值的111%（含最后一期年度利息） 存续期 自发行之日起6年 转股期 自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日~转债到期日 主体/债项评级/担保 AAA/AAA/无 初始转股价格 7.90元/股 募集资金用途 在扣除发行费用后将全部用于支持未来各项业务发展，在可转债持有人转股后按照相关监管要求用于补充本行核心一级资本。 重要条款 下修条款 本次发行的可转换公司债券存续期间，当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。 有条件赎回条款 在本次发行的可转换公司债券转股期内，如果公司股票在任何连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%（含130%），或本次发行的可转换公司债券未转股余额不足3,000万元时，公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。 来源：Wind，国金证券研究所 总股本稀释率为21.93%。若按江苏银行（600919.SH）初始转股价7.90元/股进行转股，转债发行对总股本的稀释度和流通盘的稀释度分别为21.93%和42.14%，具有一定的摊薄压力。 图表2：苏银转债发行申购日期表 日期 交易日 发行事项安排 2019-3-12 T-2 刊登《募集说明书》及其摘要、《发行公告》、《网上路演公告》 2019-3-13 T-1 网上路演、原股东优先配售股权登记日、网下申购日、网下机构投资者在17:00前提交《网下申购表》等相关文件 2019-3-14 T 刊登《发行提示性公告》、原股东优先配售（缴付足额资金）网上申购（无需缴付申购资金） 2019-3-15 T+1 刊登《网上中签率及网下配售结果公告》进行网上申购摇号抽签 固收点评报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 日期 交易日 发行事项安排 2019-3-18 T+2 刊登《网上中签结果公告》网上中签缴款（投资者确保资金账户在T+2日日终有足额的可转债认购资金）；网下申购投资者根据配售金额于17:00前完成补缴款（如申购保证金低于配售金额） 2019-3-19 T+3 保荐机构根据网上网下资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 2019-3-20 T+4 刊登《发行结果公告》 来源：Wind，国金证券研究所 2、投资申购建议 预计苏银转债上市首日价格在108~111元之间。苏银转债债底为94.06元，当前平价为92.03元。我们参照前期发行的平银转债，其目前债底为93.81元，纯债溢价率为23.64%。考虑到苏银转债同为高评级大盘银行转债，条款设计中规中矩，在当前的市场环境下配置价值较高。预计纯债溢价率在15%~18%之间，对应的上市首日价格在108~111元。 预计配售比例在70%左右。江苏省国际信托有限责任公司持有江苏银行8.01%的股份，系江苏银行最大的持股人，江苏银行不存在直接、间接、共同持有或控制公司50%以上股份或表决权的主要股东，即其不存在控股股东或实际控制人。截至目前未有股东承诺配售，考虑到苏银转债是较为优质的配置标的，预计股东配售比例在70%左右，那么网上网下申购投资者可申请规模为60亿左右。 预计网下中签率为0.046%~0.051 %。苏银转债总申购金额为200亿元，若配售比例为70%，那么可供网上网下投资者申购的金额为60亿元。假设网上申购户数为30万，网下参与户数在4,500~5,000户之间，平均单户申购金额按上限的85%打新，则中签率为0.046%~0.051%之间。 考虑到苏银转债系高评级大盘银行转债，条款设计中规中矩，在当前的市场环境下配置价值较高。建议投资者积极参与打新抢筹。 3、正股基本面分析 江苏银行是在江苏省内无锡、苏州、南通等10家城市商业银行基础上，合并重组而成的现代股份制商业银行，开创了地方法人银行改革的新模式。公司于2007年1月24日正式挂牌开业，是江苏省唯一一家省属地方法人银行。 净利润逐年走高，同比增速稳步提升。近五年，江苏银行积极应对去杠杆、严监管的外部环境，特色优势持续彰显，业务结构不断优化。自2013年以来，江苏银行的净利润平稳增加，2017年净利润为120.16亿元。截止2018Q3，净利润达103.86亿元。净利润增速方面，2017年为12.96%，超行业平均水平。 固收点评报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表3：江苏银行净利润及其同比增长率 来源：Wind，国金证券研究所 金融资产投资增加，净息差逐年下降。从近五年生息资产的结构中可以看出，发放贷款及垫款占比略有下降，2015-2018H1占比分别为43.18%、40.53%、41.19%和45.42%；金融资产投资占比逐年增加，2015-2018H1占比分别为36.51%、41.45%、42.94%和40.59%。这与江苏银行的市场策略有一定关系，整体来看生息资产结构大体稳定，各部分占比略有波动。 近几年，由于银行业经营不景气，江苏银行的净息差呈逐年下降的趋势，盈利能力受到一定影响。截至2018Q3，其净息差为1.66%。 图表4：江苏银行生息资产结构 图表5：江苏银行利息净收入及净息差 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 不良贷款率和拨备覆盖均有所降低。根据《商业银行主要监管指标情况表（季度）》显示，截至2018Q3，商业银行总体不良贷款率为1.87%，江苏银行的不良贷款率为1.39%，处于同行业中等水平。同期的宁波银行、张家港行、郑州银行、杭州银行、南京银行、北京银行、上海银行、长沙银行、成都银行、贵阳银行不良贷款率分别为0.8 %、1.67%、1.88 %、1.52%、0.89 %、1.23%、1.08%、1.31%、1.56%和1.46%。 拨备覆盖率是衡量了银行的风险承受能力，拨备覆盖率越高，银行的风险承受能力越强。江苏银行的拨备覆盖率处于行业较低水平。截至2018Q3，其拨备覆盖率为185.04%，同期的宁波银行、张家港行、郑州银行、杭州银行、南京银行、北京银行、上海银行、长沙银行、成都银行、贵阳银行拨备覆盖率分别为502.67%、211.58%、157.75%、229.10%、442.75%、278.08%、321.14%、252.14%、241.51%和252.28%。 固收点评报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表6：江苏银行及股份制商业银行不良贷款率 图表7：江苏银行及股份制商业银行拨备覆盖率 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 4、风险提示 股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。 0.50.70.91.11.31.51.71.92.12.32.5201 3201 4201 5201 6201 7201 8Q3宁波银行张家港行郑州银行杭州银行南京银行江苏银行北京银行上海银行长沙银行成都银行贵阳银行100 .0150 .0200 .0250 .0300 .0350 .0400 .0450 .0500 .0550 .0600 .0201 3201 4201 5201 6201 7201 8Q3宁波银行张家港行郑州银行杭州银行南京银行江苏银行北京银行上海银行长沙银行成都银行贵阳银行 固收点评报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证