医药行业19年三季报总结：行业利润端增速持续改善，投资机会在于“边际优化”

医药行业19年三季报总结：行业利润端增速持续改善，投资机会在于“边际优化” 安信证券研究中心 马 帅 S1450518120001 齐 震 S1450119050022 冯雪云 S1450119080031 2019年11月 行业投资建议： 领先大市-A 证券研究报告 目录 投资要点 01 02 03 2019Q3医药行业整体业绩 2019Q3医药行业各细分板块业绩 04 05 医药行业重点板块推荐逻辑 风险提示 证券研究报告 医药板块整体业绩概览 根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2019Q1-3医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长16.8%，同比下降5.42%；扣非净利润同比增长9.08%，同比下降8.55pct；2019Q1-3板块整体利润增速同比下滑，这一方面与流感疫情导致业绩高基数有关，另一方面与带量采购、医保控费、辅助用药目录等政策导致化学仿制药、中药等相关板块业绩承压有关。 分季度看，2019Q3医药板块整体营收同比增长13.24%，较2019Q2环比下降3.40pct；扣非净利润同比增长13.03%，较2019Q2环比增加11.88pct，利润端环比改善，这一方面与去年业绩基数前高后低有一定关系，另一方面则是由于部分龙头企业2019Q3业绩大幅超预期带来拉动效应。此外，2019Q1-3板块利润率基本保持稳定，经营活动现金流同样表现出环比改善趋势。 备注：前期我们应用申万医药分类时发现其医药二级细分中很多标的分类与企业实际经营业务存在显著偏差，比如将康弘药业（生物药）、凯莱英（CMO）分别纳入SW化学制剂和SW化学原料药板块，板块基础标的分类不明造成了在梳理医药各细分板块数据时出现一定偏差，不能客观准确的反映各细分领域经营态势。 为了更好的总结和分析医药总体及及各版块数据、安信医药团队承担了大量手动工作，具体而言：我们结合每一家公司的报表及公司官网及其他公开信息，按医药上市公司主营业务（产品及服务），重新对医药上市公司进行了分类（具体标的分类详见附录）。在安信医药分类下，除去医药主业不突出的转型类公司。 在重新优化上市公司所属细分板块的基础上：我们立足不同年份/季度，进一步对医药各细分板块滚动剔除次新股、ST股和业绩在报告期内出现极端情况的个股，如商誉计提大幅超越行业水平、负面事件冲击或突发因素影响下归母净利润下滑严重拖累板块增速等。在保证成份股序列的同比可比性的前提下，针对各板块进行动态、立体的成份股业绩追踪。 证券研究报告 安信分类下各细分板块增长情况 根据我们系统性优化过的安信医药板块分类： 1）化学制剂：2019年前三季度化学制剂板块（剔除次新股及ST股）营收增速为13.52%，同比下降12.0pct，扣非净利润增速为6.65%，同比下降12.87pct；2019年单三季度化学制剂板块营收增速为11.94%，同比下降13.54pct，较2019H1增速下降1.54pct，扣非净利润增速为12.10%，同比下降12.03pct，较2019H1增速提高10.3pct。在带量采购的背景下，传统以仿制药业务为主的化药公司始终承压。 2）化学原料药：2019年前三季度化学原料药板块（剔除次新股及ST股）营收增速为13.03%，扣非净利润增速为8.61%；2019年单三季度营收增速为9.87%，扣非净利润增速为25.02%，与2019H1的2.06%的增速相比，业绩改善明显。 3）生物制品：2019Q1-3生物制品板块（剔除次新股及ST股）营收增速22.24%，同比下降15.69pct；扣非净利润增速23.77%，同比增加4.19pct；分季度看，2019Q3板块营收增速20.53%，较2019H1环比下降2.67pct；扣非净利润增速36.24%，较2019H1环比增加18.98pct；2019Q3板块营收增速环比下滑，主要与天坛生物、智飞生物等大体量公司单季度营收增速环比有所下降有关；2019Q3利润增速环比改善明显，则主要与长春高新、康泰生物、华兰生物等主要公司单季度利润大幅超预期有关。 4）医疗服务：2019Q1-3医疗服务板块（剔除次新股及ST股）营收增速20.94%，同比下降21.38pct；扣非净利润增速27.81%，同比下降9.81pct；分季度看，2019Q3板块营收增速19.87%，较2019H1环比下降1.73pct；扣非净利润增速38.05%，环比增加18.28pct。医疗服务板块Q3利润端环比增长明显，主要系CXO龙头企业Q3单季度利润端提速及美年健康的业绩改善。 5）医疗器械：2019Q1-3医疗器械板块（剔除次新股及ST股）营收增速19.0%，同比下降7.87pct；扣非净利润增速22.1%，同比下降0.1pct；分季度看，2019Q3板块营收增速19.3%，较2019H1环比提升0.3pct；扣非净利润增速20.06%，较2019H1环比下降3.52pct。Q3器械板块新纳入的明德生物研发费用在报告期内显著增加，对板块净利润造成一定影响，若剔除明德生物，则板块2019Q1-3扣非净利润同比增速为22.44%，同比提升0.24pct。 6）医药商业：2019Q1-3医药商业板块（剔除次新股及ST股）营收增速18.16%，同比下降0.08pct；扣非净利润增速10.54%，同比下降3.44pct；分季度看，2019Q3板块营收增速15.85%，较2019H1环比下降3.56pct；扣非净利润增速17.28%，较2019H1环比增加9.60pct。 7）中药：2019Q1-3中药板块（剔除次新股及ST股）营收增速14.89%，同比下降6.99pct；扣非净利润增速-1.25%，同比下降11.06pct；分季度看，2019Q3板块营收增速5.80%，较2019H1环比下降5.81pct；扣非净利润增速-7.27%，较2019H1环比增加5.62pct，板块业绩持续承压。 证券研究报告 投资主线：进一步遴选边际优化板块与标的 通过本文的报表分析，我们发现，与去年同期相比，医药板块19Q1-3整体经营情况仍旧呈压，但19Q3单季度利润增速环比改善明显。同时，板块内部结构性分化显著，不受负面政策（带量采购、医保控费、辅助用药目录、两票制等）影响的政策免疫龙头公司，19Q3多数出现了业绩的快速增长，且普遍超市场预期，政策免疫效应明显。同时在内因外因逐步改善的背景下，部分之前承压的板块（如医药商业）迎来基本面改善，19Q3利润端增速环比持续改善。 下一阶段伴随着未来第二批带量采购以及高值耗材降价等政策压力，市场将会向阻力最小的方向前进。政策免疫品种，尤其是其中龙头公司估值并不便宜，但考虑当前市场整体风险偏好仍然较高，市场对高估值的容忍度或将强于政策利空下的低估值。在结构性高估的背景下进一步精选“边际优化”品种。 在此背景下，我们将“边际优化”品种初步锁定在五类品种，即高端新特药、创新药产业链中的CRO/CMO、专科医疗服务、创新医疗器械。 证券研究报告 投资主线：进一步遴选边际优化板块与标的 高端新特药 创新医疗器械 新药外包产业链 专科医疗服务 ①高端新特药品种 恒瑞医药 长春高新 康泰生物 智飞生物 ③专科医疗服务标的 爱尔眼科 通策医疗 ④创新医疗器械标的 迈瑞医疗 健帆生物 乐普医疗 安图生物 万孚生物 ②创新药产业链受益标的 药明康德 泰格医药 凯 莱 英 药石科技 证券研究报告 五条重点覆盖主线下重点推荐公司业绩及逻辑 表：重点覆盖公司主要财务指标预测 数据来源：Wind、安信证券研究中心 证券简称 营业收入（亿元） 归母净利润（亿元） PE（倍） 推荐逻辑 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E ①高端新特药标的： 600276.SH 恒瑞医药 234.46 306.56 392.06 52.33 65.37 78.98 78.18 62.58 51.80 创新药龙头企业，吡咯替尼、PD-1等重磅产品陆续放量 000661.SZ 长春高新 70.91 90.81 113.35 14.96 25.94 33.36 54.10 31.20 24.26 生长激素高速增长，金赛换股理顺治理结构 300601.SZ 康泰生物 21.19 26.14 45.51 5.56 7.65 13.83 100.42 72.91 40.33 四联苗稳定增长，在研13价肺炎与三代狂犬陆续报产 300122.SZ 智飞生物 105.51 144.82 173.91 24.22 33.14 40.07 31.80 23.24 19.22 代理HPV与五价轮状快速放量，预防微卡即将获批上市 ②创新药产业链受益标的： 603259.SH 药明康德 128.11 168.19 218.84 22.91 30.11 39.48 67.52 51.38 39.18 CRO业务快速增长，投资业务产业布局明晰 300347.SZ 泰格医药 30.15 39.56 51.88 7.11 9.76 13.04 73.04 53.18 39.82 受益于创新热潮，在手订单充足，各项业务景气度提高 002821.SZ 凯莱英 26.75 36.11 47.04 5.64 7.43 9.67 52.96 40.24 30.90 产能扩充持续推进，大小分子业绩均快速增长 300725.SZ 药石科技 6.76 9.48 13.16 1.78 2.52 3.56 58.84 41.66 29.47 分子砌块业务优势明显，商业化阶段订单有望不断增长 ③专科医疗服务标的： 300015.SZ 爱尔眼科 102.96 130.72 164.91 13.72 18.11 23.69 94.70 71.72 54.85 全国眼科连锁服务龙头，各项业务板块持续快速增长 600763.SH 通策医疗 19.70 25.05 31.83 4.74 6.17 7.92 71.33 54.81 42.73 省内省外业务皆快速增长，口腔连锁龙头进一步稳固 ④创新医疗器械标的： 300760.SZ 迈瑞医疗 166.28 200.39 240.92 47.25 57.23 68.70 46.26 38.19 31.82 医疗器械巨头，各业务线快速增长，产品结构持续优化 300529.SZ 健帆生物 14.26 19.42 26.16 5.64 7.70 10.38 51.97 38.10 28.25 血液灌流龙头，肝病领域与海外市场拓展新利润增长点 300003.SZ 乐普医疗 83.43 107.50 137.66 17.07 22.06 29.06 32.36 25.04 19.00 各业务板块稳健增长，可降解支架放量值得期待 603658.SH 安图生物 26.32 34.67 44.57 7.34 9.56 12.35 58.94 45.29 35.05 化学发光增长强劲，流水线落地加速业绩增长 300482.SZ 万孚生物 21.08 26.84 33.76 4.11 5.40 7.01 41.60 31.63 24.36 POCT业务稳步发展，新品化学发光短期增长可期 证券研究报告 目录 投资要点 01 02 03 2019Q3医药行业整体业绩 2019Q3医药行业各细分板块业绩 04 05 医药行业重点板块推荐逻辑 风险提示 证券研究报告 2019Q3医药板块业绩表现亮眼 图：2019Q1-3各申万一级行业营业收入增速情况（%） 数据来源：Wind、安信证券研究中心 图：2019Q1-3各申万