收购豪威布局CIS好赛道，协同铸就国内一流半导体设计企业

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 107.28 元 目标价格（人民币）：128.00-128.00元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 8.64 已上市流通A股(亿股) 1.41 总市值(亿元) 926.54 年内股价最高最低(元) 109.99/96.54 沪深300指数 3952 上证指数 2958 相关报告 1.《股权激励摊销费用影响全年业绩、豪威收购案有望近期完成-股权激...》，2019.3.28 张纯 分析师 SAC执业编号：S1130519100004 zhang_chun＠gjzq.com.cn 范彬泰 联系人 fanbintai＠gjzq.com.cn 收购豪威布局CIS好赛道，协同铸就国内一流半导体设计企业 公司基本情况(人民币) 项目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 摊薄每股收益(元) 0.301 0.305 0.885 2.834 3.639 每股净资产(元) 2.59 3.59 19.64 22.48 26.12 每股经营性现金流(元) -0.60 0.01 -2.28 1.47 3.06 市盈率(倍) 138.81 96.51 121.24 37.86 29.48 净利润增长率(%) -3.20% 1.20% 450.57% 220.25% 28.42% 净资产收益率(%) 11.63% 8.49% 4.50% 12.61% 13.93% 总股本(百万股) 455.81 455.81 863.66 863.66 863.66 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  CIS是摄像头模组的核心器件且价值量占比最高。CIS是摄像头模组的核心器件，是影响摄像头模组拍照效果的核心部件，根据TrendForce的统计，摄像头模组各个环节价值量占比中，CIS芯片占比高达52%，CIS成像效果由像素、CIS尺寸、像素尺寸（Pixel Size）三因素决定，三项要素相互影响，也导致CIS规格选择有所取舍。  CIS行业整体将实现高增长，手机贡献最大，汽车增速最快。2018年CIS整体市场空间约155亿美元，预计到2024年，将增长到240亿美元，年复合增速达7.5%：  手机仍将贡献主要的市场空间的增长。未来三年，预计2019-2021年间，手机需求仍然贡献约85%的CIS需求数量的增长。推动力来自于两方面：①从双摄到三摄到四摄，摄像头数量不断增长，而整体手机平均摄像头用量由2018年的2.6个增加到2021年底接近3.6个；② 摄像头不断升级，48M等更高像素产品将成为主流，带动ASP不断提升。  汽车需求增速最高。随着汽车对于图像感知需求不断增加，汽车将是未来三年CIS下游增速最快的领域，2019-2021年复合增速将高达20%。  收购豪威布局光学，协同效应铸就中国优秀IC设计企业。  韦尔（本土市场优势）+豪威（IC设计经验），协同效应凸显。豪威优秀的IC设计能力和经验有助于帮忙韦尔的IC设计团队缩短学习曲线。韦尔的客户资源和分销网络有助于推广豪威的产品。  豪威科技将充分受益CIS行业成长和国产替代。豪威在CIS领域全球第三，汽车市场全球第二，安防市场全球第三，将充分享受行业增长红利。贸易战背景下，国产替代加速，份额有望持续提升。 投资建议  豪威科技9月份利润全部并表（1-8月韦尔仅占32%股权），2019-2021年豪威净利润业绩承诺为5.45/8.45/11.26亿元。考虑追溯调整的“韦尔+豪威+思比科”合并报表，预计公司2019-2021年营收分别为141.7、195.3、222.5亿元；实现净利润7.64、24.47、31.42亿元对应的EPS为0.86、2.83、3.64元。参考可比公司估值，考虑到豪威CIS业务行业成长性和国产替代的机会，给予公司2020年45X估值，对应目标价为128元，给与“买入”评级。  风险：下游需求不及预期风险：收购整合不及预期风险：竞争加剧的风险：技术迭代风险 02004006008001000120028.0742.8757.6772.4787.27102.07181 105190 205190 505190 805人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 韦尔股份 沪深300 2019年11月03日 创新技术与企业服务研究中心 韦尔股份 (603501.SH) 买入 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、CIS行业：行业量价齐升，手机和汽车是主要驱动力 ...............................4 （一）CIS是摄像头模组的核心器件，技术不断升级 ...................................4 （二）行业整体高增长，手机贡献最大，汽车增速最快 ...............................8 （三）手机市场：摄像头单机用量增加+产品升级......................................10 （1）手机摄像头数量将不断增加 ..............................................................10 （2）摄像头不断升级带来ASP提升 .........................................................12 （四）汽车：CIS第二大增量市场 .............................................................14 二、韦尔股份：收购豪威布局光学，协同效应铸就国内一流半导体设计企业 .17 （一）收购北京豪威和思比科进入CIS市场，协同效应显著......................17 （二）豪威科技：充分受益CIS行业成长和国产替代 ................................18 （1）北京豪威：全球CIS第三大龙头，突破48M技术期待再登巅峰........18 （2）细分领域份额领先，充分享受行业增长红利......................................20 （3）贸易战背景下，加速国产替代，份额有望持续提升 ...........................23 （4）Fabless模式有其优势，加大合作保障代工产能................................23 （三）思比科：专注CIS中低端市场.........................................................25 （四）韦尔传统业务：设计+分销双轮驱动 ................................................26 三、盈利预测与估值对比 ..............................................................................28 四、风险提示 ...............................................................................................30 图表目录 图表1：手机摄像头原理.................................................................................4 图表2：摄像头各个环节市场规模占比（2016）.............................................4 图表3：CIS关键规格选择视需求而定 ............................................................5 图表4：不同技术CIS芯片结构......................................................................5 图表5：手机搭载相机技术演进 ......................................................................6 图表6：Sony与三星在手机用CIS发展比较 ..................................................6 图表7：2017年CIS市场格局 .......................................................................7 图表8：CIS厂商市场份额分布 ......................................................................7 图表9：CIS芯片产业链（2016） ..................................................................8 图表10：CIS芯片产能分布 ...........................................................................8 图表11：CIS制造8寸和12寸占比 ...............................................................8 图表12：CIS市场规模（2019Q2） ...............................................................9 图表13：CIS历史市场空间预测不断上调 ......................................................9 图表14：智能手机占据CIS市场大部分份额 ................................................10 图表15：智能手机占据CIS市场大部分份额 ................................................10 图表16：智能手机需求将贡献CIS市场空间主要的增长...............................10 图表17：后置摄像头多摄像头渗透情况（2019Q2） .................................... 11 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表18：2019年以来新发布的安卓手机后置摄像头情况（截止到2019年9月） ............................................................................................................. 11 图表19：高端智能手机旗舰相机配置方案预测 .............................................12 图表20：单个手机摄像头用量不断增加........................................................12 图表21：手机摄像头技术不断升级...............................................................12 图表22：2019年1-9月发布的手机像素统计（以后置最高规格摄像头为统计依据） .......................................................