敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司债项分析 2019年11月01日 房地产 | 房地产开发和服务 “1+5+X”战略下高周转的成长型新秀 大发地产 06111.HK 首次覆盖 基础数据 现金及等价物（亿） 15.1 总资产（亿） 211.7 总负债（亿） 176.5 所有者权益（亿） 35.2 净债务（亿） 161.4 近一年股价走势图 克而瑞中国地产债券领先指数走势图 数据来源：Bloomberg，克而瑞证券 相关报告 分析师 孙杨 执业证号：BOI804 852-25105555 yang.sun@cricsec.com 联系人 杜晔婕 852-25105555 duyejie@cric.com 核心观点  公司植根于长三角地区，专注住宅物业项目开发及销售。“1+5+X”战略下目前布局了长三角及全国5大黄金都市圈，截至6月30日，已进驻26个城市，是中国房地产上市公司百强企业。  积极合作拿地，成本较合理，深耕长三角三四线。公司聚焦长三角销售高增速，由于销售分布结构调整，均价在高位有所回落至12069元/㎡，把握行业机会，积极寻求合作拿地扩展土地储备，拿地成本可控，经测算，未来有较好的利润空间，深耕长三角，土地储备集中在质量较高的三、四线城市，同时在优质的二线城市机会布局。公司制定了审慎有效的拿地政策，严控产品质量，同时控制开发流程，通过高周转保证现金流。  稳健增长的快周转型房企。营收稳健，利润保持较高的增速，各项费用占比较为合理，管理效率不断改善，权益杠杆水平下降，存货周转率处于行业领先水平。  大发地产债务偿还风险较低。经营现金流净额为正，筹资力度加强，偿债能力指标整体有所改善，经测算，未来偿债压力较小。财务结构改善，净负债率较高，融资成本有所改善。抵押获资金水平略降，存货和投资物业抵押占比上升，关联方交易对公司的影响处于较合理的水平，票面利率高于行业平均，风险溢价较高。  结算口径，NAV测算6.86元/股，公司近2个月PE（TTM）均值为5.03，Wind房地产II的PE（TTM）为7.0，相对Wind房地产II板块PE近2个月均值为-26.7%，根据过往走势，公司PE处于被低估的水平，预计未来有修复至7-8倍的空间。公司2019-2021年EPS预测至0.88/1.17/1.51元。  资深职业经理人携“1+5+X”战略助力公司发展。高水平团队平均从业15年，经验丰富，人脉广，住宅产品线定位清晰，双轮驱动仍有较大发展空间。  风险提示：政策风险，融资风险，信用风险，销售业绩未完成风险（详见报告末页风险提示） 会计年度（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 4570 5946 8324 11238 14609 增长率(%) 548.5% 30.1% 40.0% 35.0% 30.0% 归母净利润(百万元) 137 477 729 969 1247 增长率(%) 456.1% 246.8% 52.8% 33.0% 28.7% 每股收益（EPS） - 0.58 0.88 1.17 1.51 市盈率（P/E） - 10.42 6.82 5.13 3.98 市净率（P/B） - 1.61 1.34 1.09 0.88 数据来源：公司公告，克而瑞证券研究院 -22%-11%0%11%22%33%44%55%大发地产恒生指数1001051101152019-012019-052019-09 公司债项分析 | 大发地产 敬请阅读末页的重要说明 2 / 47 公司财务数据 利润表（百万元） FY17 FY18 FY19E FY20E FY21E 资产负债表（百万元） FY17 FY18 FY19E FY20E FY21E 营业收入 4570 5946 8324 11238 14609 现金及现金等价物 377 1487 1510 1765 1830 营业成本 3912 4364 6110 8248 10723 应收账款及其他应收款项 2039 1671 1988 2252 2519 毛利 657 1582 2215 2990 3887 存货 9305 12097 15122 18146 21775 销售费用 94 177 248 334 434 其他流动资产 614 893 1103 1392 1783 管理费用 134 375 525 709 922 流动资产合计 12335 16149 19723 23555 27907 财务费用 124 115 161 217 282 固定资产及在建工程 168 160 188 212 234 其他费用/（-收入） 31 74 78 78 78 投资性房地产 2497 2582 2643 2705 2766 除税前溢利 336 989 1359 1808 2327 无形资产、商誉 2 5 7 8 10 所得税费用 191 500 612 814 1047 其他非流动资产 276 362 442 543 671 净利润 144 489 748 994 1280 非流动资产合计 2943 3109 3280 3468 3681 少数股东损益 7 13 19 26 33 资产总计 15277 19258 23002 27023 31589 归属于母公司净利润 137 476 729 969 1247 短期借款 590 2194 2694 3194 3694 应付账款及其他应付款项 1592 2319 2768 3295 3913 合同负债 5014 6986 8034 9239 10625 其他流动负债 310 665 764 879 1011 流动负债合计 7506 12164 14261 16608 19244 财务指标 FY17 FY18 FY19E FY20E FY21E 长期借款 5397 3451 4451 5251 6051 盈利能力 长期应付账款和其他应付款 0 0 0 0 0 ROE 6.9% 15.5% 19.6% 21.2% 22.0% 其他长期负债 386 396 396 396 396 毛利率 14.4% 26.6% 26.6% 26.6% 26.6% 非流动负债合计 5784 3847 4847 5647 6447 除税前利润率 7.3% 16.6% 16.3% 16.1% 15.9% 负债合计 13289 16012 19109 22255 25691 销售净利率 3.2% 8.2% 9.0% 8.8% 8.8% 股本 0 0.73 0.73 0.73 0.73 成长能力 储备 1989 3082 3711 4560 5657 营业收入增长率 548.5% 30.1% 40.0% 35.0% 30.0% 少数股东权益 -1.20 162.93 182.12 207.64 240.47 除税前利润增长率 300.7% 186.2% 38.9% 33.9% 29.3% 负债和股东权益总计 15277 19258 23002 27023 31589 净利润增长率 559.6% 239.2% 52.9% 33.0% 28.7% 偿债能力 现金流量表（百万元） FY17 FY18 FY19E FY20E FY21E 资产负债率 87.0% 83.1% 83.1% 82.4% 81.3% 除稅前利润 336 989 1359 1808 2327 流动比 1.64 1.33 1.38 1.42 1.45 折旧摊销 13 18 17 19 22 速动比 0.35 0.26 0.24 0.24 0.22 营运资本变动 -2079 523 -1529 -1338 -1770 利息净支出 -470 -433 -634 -774 -903 其他 -192 -668 -533 -678 -846 经营活动现金流 -2393 429 -1320 -963 -1170 资本支出 -27 -56.7 -46 -46 -46 每股指标与估值 FY17 FY18 FY19E FY20E FY21E 其他 -88 444.30 -6 90 138 每股指标 投资活动现金流 -115 388 -51 44 92 EPS - 0.58 0.88 1.17 1.51 债务融资净额 2729 -357 1500 1300 1300 BVPS - 3921 4703 5759 7124 权益融资净额 0 1436 0 0 0 估值 其它 -0.16 -787 -107 -127 -157 P/E - 10.42 6.82 5.13 3.98 筹资活动现金流 2729 293 1393 1173 1143 P/B - 1.61 1.34 1.09 0.88 汇率变动 0 0 0 0 0 P/S - 0.84 0.60 0.44 0.34 现金净增加额 220 1110 23 255 65 数据来源：公司公告，克而瑞证券研究院 公司债项分析 | 大发地产 敬请阅读末页的重要说明 3 / 47 内容目录 公司概况 ...................................................................................................................... 6 积极合作拿地，成本较合理，深耕长三角三四线 ........................................................ 9 聚焦长三角销售高增速，分布结构调整，均价高位有所回落 .......................... 9 积极寻求合作拿地，扩展土地储备，拿地成本可控 ...................................... 13 深耕长三角，土地储备集中在质量较高的三、四线城市 ............................... 18 制定审慎有效的拿地政策，严控产品质量 .................................................... 19 控制开发流程，高周转保证现金流 ............................................................... 20 稳健增长的快周转型房企 .......................................................................................... 21 营收稳健，利润保持较高的增速 .................................................................. 21 各项费用占比较为合理，管理效率不断改善 ................................................ 26 权益杠杆水平下降，存货周转率处于行业领先水平 ...................................... 27 大发地产债务偿还风险较低 ..........................................................