全球宏观：宏观经济观察00，缺少触点，底部延续

投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 研究院 宏观组 研究员 徐闻宇  021-60827991  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 联系人 吴嘉颖  021-60827995  wujiaying@htfc.com 从业资格号：F3064604 相关研究： 美联储的选择料触发流动性的拐点 ——宏观经济观察007 2019-10-28 风险改善，关注宏观预期修正 ——宏观经济观察006 2019-10-21 贸易环境改善，宽松力度加强 ——宏观经济观察005 2019-10-14 全球经济放缓的延续 ——宏观经济观察004 2019-10-08 宽松政策的延续 ——宏观经济观察003 2019-09-23 继续防范经济下行风险 ——宏观经济观察002 2019-09-16 华泰期货|全球宏观 2019-11-04 宏观经济观察008：缺少触点，底部延续 宏观摘要： 经济周期：全球经济周期仍在底部徘徊，走出的触点仍未至。10月全球制造业采购经理人指数继续在低位运行，但是呈现有趣的特点：美国继续走低，中国大小企业分化。在全球风险预期未显著改善的情况下，私人部门谨慎，订单分项指数虽阶段性改善，但仍未结束悲观象限。市场寄希望于主权部门更大的对冲政策，或成为2020年全球经济走出悲观的重要观察线索。 市场周期：经历了衰退定价之后，金融市场对于周期改善的观点再次呈现。伴随着中美贸易关系的可能阶段性缓和，美联储预期管理“不再降息”，10月份利率市场的反弹显示出利率市场对于周期的乐观预期增强——尽管经济前瞻指标仍处下行状态。权益市场在三季度的休整之后再次表达强烈的上行预期，而商品市场给出的信号也较为明确。当前的问题在于利率周期“不松”、市场预期“乐观”的情况下，经济周期的“可能更弱”带来市场右侧启动前最后的调整。 周期关注： 未来的关注点在于主权部门的扩张节奏。美国：对外收缩的状态下，缺少债务上限约束的主权部门扩张依然面临美联储“不降息”形成的压力，私人部门仍需等待2020年监管的放松；中国：地产部门受限之下，市场对流动性和稳增长仍不甚乐观，人民币破“7”之后的财政等待“紧日子”结束；欧洲：“脱欧”冲击下的欧罗巴叠加着出口项的二次影响，拉加德的任务仍是摆脱“稳约”的枷锁；日本：安倍的“三支箭”助力经济走出泥潭，但对外依赖型的经济体仍不能摆脱出口项的约束，政府债务空间压缩后税项补充的长期影响仍待观察。纵观历史，主权部门从收缩到扩张仍缺乏有力的逆风推动，11月仍是周期末端的风险观察点。 宏观策略： 中性假设下周期仍将延续底部“时间换空间”的运行，风险资产和避险资产之间维持平衡配置策略。经济端的下行风险未结束，但以美联储为代表的央行已经阶段性撤出“周期中调整”的宽松，周期仍将伴随着风险而发生转折。风险假设下流动性的主动收紧将加速周期走出底部，阶段性降低风险资产的配置，或在争夺“核心资产”的同时增加衍生品对冲的占比，避险资产存在短期的上行机会。 华泰期货|全球宏观 2019-11-04 2 / 19 宏观回顾：大类资产走向复苏定价  大类资产：定价尝试转向复苏 资产似乎走出了上半年的衰退阴霾：我们注意到，大类资产的定价从衰退过程中的“流动性定价”——利率资产、权益资产和商品资产共振性上涨，在10月份更加偏向于经济复苏的定价——利率资产不再上行，但权益资产和商品资产仍保持上涨势头。资产定价中令人疑惑的是这一次的衰退中，贵金属表现仍强劲，显示出从“衰退”到“复苏”的转折点仍未到来，当前的资产价格仍是对于周期“复苏”的左侧定价： 权益资产：风险资产从衰退过程中流动性指向的发达市场强于新兴市场，转向全球经济走向复苏过程中新兴市场的溢价上升； 利率资产：全球利率市场不再继续宽松，或为央行货币政策边际不宽松的回调，或为市场对于衰退定价的向上修正； 商品资产：周期转折预期下的商品出现共振上涨，黄金仍表现强劲体现出预期有效性有待印证，农产品的转向强势强化了周期末端的特征。 外汇资产：美元强势特征出现回落，尽管欧洲风险在美欧贸易摩擦和英国脱欧影响下仍未彻底解除。这种回调为新兴市场资产提供了至少阶段性向上的空间。 大类资产表现出风险资产继续强劲，利率资产出现调整的转变，显示出市场开始对于周期复苏有所期待。但是黄金市场的仍维持强劲，以及农产品市场的强势显示出市场的分歧。 图 1： 全球大类资产走势——结束“衰退”，走向“复苏” 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 -3%0%3%6%9%-10%0%10%20%30%YTD10月（右轴） 华泰期货|全球宏观 2019-11-04 3 / 19  实体经济：仍在底部象限徘徊 实体经济周期仍处在下行状态，但边际上有所放缓和筑底迹象。历史来看，通过危机的形式资本主义经济表现出自我的调整和风险出清，但是如果我们以美国经济本轮历史最长的复苏周期来看，这种能够对前一轮扩张的杠杆进行修正的“危机”并没有出现，取而代之的是地缘之间的博弈，以及由于大国博弈带来的小国压力。无危机下的调整对于经济周期而言形成难以有效改善的僵持，对于市场而言带来持续的波动率脉冲。从主要经济的制造业采购经理人指数来看，我们仅看到了悲观不再继续扩大，但是难以企稳的筑底形态。 全球消费和全球贸易代表国下行状态仍未转变，但权益资产开始预期改善。我们选取代表性的下游国家——美国，和代表性的中游国家——韩国，来侧面观察全球经济所处的状态： 作为驱动全球经济周期的领头羊，对美国经济周期的见顶预期直接影响了全球从上游到下游的调整过程。10月公布的美国制造业PMI连续三个月跌破荣枯线（48.3）显示实体对于未来前景的悲观，但开始好于预期，标普500指数同比增速回升至+9.4%。 作为全球经济和贸易的晴雨表，韩国、中国台湾、新加坡等经济体的出口在2018年后期持续回落，叠加政治博弈加剧了金融危机以来三轮库存周期下行时的市场悲观。截止10月韩国出口同比增速（-14.7%），但韩国KOSPI指数同比增速（+2.6%）出现了低位震荡后的反弹。 图 2： 美国经济预期仍处筑底阶段（美股反弹） 图 3： 韩国经济仍在下行，但韩国指数反弹（同比） 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 -60-3003060-30-15015302000200320062009201220152018PMI:新订单-客户库存标普500同比(右轴)-4-20246810-20-1001020304050201020122014201620182020韩国出口KOSPIG7工业生产(右轴) 华泰期货|全球宏观 2019-11-04 4 / 19 图 4： 全球PMI整体继续悲观，但短期出现阶段性改善 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 全球 53.1 53.0 52.8 52.6 52.2 52.0 52.0 51.4 50.8 50.6 50.5 50.4 49.8 49.4 49.3 49.5 49.7 - 美国 56.4 55.4 55.3 54.7 55.6 55.7 55.3 53.8 54.9 53.0 52.4 52.6 50.5 50.6 50.4 50.3 51.1 51.5 欧元区 55.5 54.9 55.1 54.6 53.2 52.0 51.8 51.4 50.5 49.3 47.5 47.9 47.7 47.6 46.5 47.0 45.7 45.7 德国 56.9 55.9 56.9 55.9 53.7 52.2 51.8 51.5 49.7 47.6 44.1 44.4 44.3 45.0 43.2 43.5 41.7 41.9 法国 54.4 52.5 53.3 53.5 52.5 51.2 50.8 49.7 51.2 51.5 49.7 50.0 50.6 51.9 49.7 51.1 50.1 50.5 意大利 52.7 53.3 51.5 50.1 50.0 49.2 48.6 49.2 47.8 47.7 47.4 49.1 49.7 48.4 48.5 48.7 47.8 - 西班牙 53.4 53.4 52.9 53.0 51.4 51.8 52.6 51.1 52.4 49.9 50.9 51.8 50.1 47.9 48.2 48.8 47.7 - 英国 54.3 54.4 53.8 52.8 53.6 51.1 53.6 54.2 52.6 52.1 55.1 53.1 49.4 48.0 48.0 47.4 48.3 49.6 澳大利亚 57.5 57.4 52.0 56.7 59.0 58.3 51.3 49.5 52.5 54.0 51.0 54.8 52.7 49.4 51.3 53.1 54.7 51.6 日本 52.8 53.0 52.3 52.5 52.5 52.9 52.2 52.6 50.3 48.9 49.2 50.2 49.8 49.3 49.4 49.3 48.9 48.4 中国(财新） 51.1 51.0 50.8 50.6 50.0 50.1 50.2 49.7 48.3 49.9 50.8 50.2 50.2 49.4 49.9 50.4 51.4 51.7 中国(官方) 51.9 51.5 51.2 51.3 50.8 50.2 50.0 49.4 49.5 49.2 50.5 50.1 49.4 49.4 49.7 49.5 49.8 49.3 韩国 48.9 49.8 48.3 49.9 51.3 51.0 48.6 49.8 48.3 47.2 48.8 50.2 48.4 47.5 47.3 49.0 48.0 48.4 中国台湾 53.4 54.5 53.1 53.0 50.8 48.7 48.4 47.7 47.5 46.3 49.0 48.2 48.4 45.5 48.1 47.9 50.0 49.8 印尼 51.7 50.3 50.5 51.9 50.7 50.5 50.4 51.2 49.9 50.1 51.2 50.4 51.6 50.6 49.6 49.0 49.1 47.7 印度 51.2 53.1 52.3 51.7 52.2 53.1 54.0 53.2 53.9 54.3 52.6 51.8 52.7 52.1 52.5 51.4 51.4 - 俄罗斯 49.8 49.5 48.1 48.9 50.0 51.3