敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年10月31日 长安汽车（000625.SZ） 汽车和汽车零部件 3Q19自主品牌毛利率回升，公司扣非净利同环比改善 ——长安汽车（000625.SZ）2019年三季报点评 公司简报 ◆公司3Q19营收、扣非归母净利润同环比改善，业绩符合预期 公司自主品牌3Q19销量21.5万辆，同比+3.2%/环比+10.0%。营收152.4亿元，同比+7.3%/环比+9.9%。合资公司长安福特销量5.4万辆，同比-33.6%/环比+40.1%；长安马自达销量3.5万辆，同比-9.3%/环比+24.9%。合资公司投资收益-4.7亿元，亏幅同比和环比有所扩大。公司Q3归母净利润-4.2亿元，同比改善，环比亏幅扩大；扣非后归母净利润-6.2亿元，亏幅同比和环比均收窄。 ◆折扣回收、新品助力，公司毛利率改善 公司3Q19毛利率18.8%，同比+0.8pct/环比+6.9pct。毛利率改善主要因1）终端折扣收窄；2）新品上市提升单车价值。三项费用率16.8%，同比-2.3pct/环比+2.4pct。Q3公司新品上市使销售费用率环比提升。管理费用率和研发费用率合计环比持平，同比下降，公司降本成果显现。 ◆自主新品放量初现，合资静待林肯上市 公司新品CS75plus 9月销量1.1万辆。随着产能释放，其月销量将进一步增长。今年年底上市的中期改款CS55有望进一步拉动公司2020年销量。今年9月，重庆长安和福特中国发布“福特加速计划”，将加速产品更新、提升本土研发。12月福特品牌全新SUV Escape和豪华品牌林肯Corsair将上市。豪华品牌林肯的导入将提升公司单车利润，加速业绩修复。 ◆行业需求边际复苏，公司扣非业绩环比改善，上调公司评级至“买入” 行业需求复苏预期逐步加强，考虑到Q4自主和合资新品逐步落地，公司销量和车型结构有望改善。同时，叠加降本控费等举措，公司毛利率、期间费用率或继续改善，业绩有望将迎来拐点。我们上调公司19-21年归母净利润至-1.8 / 34.6 / 48.7亿元，对应EPS为-0.04 / 0.72 / 1.01元。考虑到行业大概率切换至新一轮周期复苏，11月至2020年Q2增速有望加速提升，汽车板块有望发生估值扩张，上调公司PB至1.2倍（前值1.1倍，SW乘用车均值1.3倍），对应目标价11.48元，上调公司评级至“买入”。 ◆风险提示： 1. 汽车市场复苏不及预期；2. 市场竞争加剧，新品销售不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 80,012 66,298 63,693 80,319 82,463 营业收入增长率 1.87% -17.14% -3.93% 26.10% 2.67% 净利润（百万元） 7,137 681 -180 3,457 4,874 净利润增长率 -30.61% -90.46% NA NA 40.98% EPS（元） 1.49 0.14 -0.04 0.72 1.01 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.99% 1.47% -0.39% 6.99% 9.15% P/E 5 50 NA 10 7 P/B 0.7 0.7 0.7 0.7 0.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年10月30日 买入（上调） 当前价/目标价：7.14/11.48元 分析师 邵将 (执业证书编号：S0930518120001) 021-52523869 shaoj@ebscn.com 联系人 杨耀先 021-52523656 yangyx@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 48.03 总市值(亿元)：342.91 一年最低/最高(元)：6.04/10.74 近3月换手率：29.43% 股价表现(一年) -20%-3%15%33%50%08-1810-1812-1802-1904-1905-1907-1909-19长安汽车沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -4.38 -10.24 -10.45 绝对 -3.38 -9.28 16.01 资料来源：Wind 相关研报 合资公司业绩环比改善，2H19E公司或迎业绩拐点——长安汽车（000625.SZ）2019中报点评 ····································· 2019-09-02 至暗时刻推改革，产品更新迎拐点——长安汽车（000625.SZ）首次覆盖报告 ····································· 2019-05-28 2019-10-31 长安汽车 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 -10%-5%0%5%10%15%20%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 80,012 66,298 63,693 80,319 82,463 营业成本 69,363 56,583 54,473 67,468 68,857 折旧和摊销 2,563 3,104 3,887 4,130 4,430 营业税费 3,074 2,306 2,211 2,889 2,899 销售费用 3,978 5,283 4,210 5,279 5,385 管理费用 5,280 5,326 5,179 5,921 6,074 财务费用 -525 -427 -110 -94 -157 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 6,906 -71 -187 2,419 3,590 营业利润 7,152 -201 -190 3,425 4,923 利润总额 7,181 658 -154 3,469 4,969 少数股东损益 71 43 47 46 45 归属母公司净利润 7,137 681 -180 3,457 4,874 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 106,125 93,489 90,890 100,704 106,151 流动资产 62,757 43,213 41,487 50,423 52,760 货币资金 22,632 9,981 7,493 9,761 12,823 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 1,807 1,409 1,238 1,497 1,450 应收票据 29,156 20,562 22,161 27,375 27,457 其他应收款 1,645 3,233 2,795 3,205 2,054 存货 4,666 4,917 4,682 5,269 5,648 可供出售投资 542 1,958 1,997 2,037 2,078 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 14,099 13,275 13,182 14,391 16,186 固定资产 19,045 22,161 22,509 22,935 24,561 无形资产 4,048 5,018 4,747 4,490 4,245 总负债 58,662 47,336 44,956 51,267 52,846 无息负债 58,457 47,139 44,956 51,267 52,846 有息负债 205 197 0 0 0 股东权益 47,463 46,153 45,934 49,437 53,305 股本 4,803 4,803 4,803 4,803 4,803 公积金 7,501 7,459 7,459 7,459 7,459 未分配利润 35,184 33,707 33,441 36,898 40,720 少数股东权益 -136 -92 -45 2 47 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 -1,370 -3,887 -1,276 2,643 5,915 净利润 7,137 681 -180 3,457 4,874 折旧摊销 2,563 3,104 3,887 4,130 4,430 净营运资金增加 2,450 3,452 2,661 1,686 -2,130 其他 -13,520 -11,124 -7,644 -6,631 -1,258 投资活动产生现金流 4,428 -6,569 -1,038 -468 -1,959 净资本支出 -3,283 -6,445 -3,268 -3,881 -5,845 长期投资变化 14,099 13,275 94 -1,209 -1,795 其他资产变化 -6,388 -13,398 2,136 4,623 5,681 融资活动现金流 -4,575 -1,353 -173 94 -894 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -1,983 -8 -197 0 0 无息负债变化 -2,513 -11,318 -2,184 6,311 1,579 净现金流 -1,542 -11,803 -2,488 2,269 3,062 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 -2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-200002000400060008000201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 -20%-10%0%10%20%30%020000400006000080000100000201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 -20%-10%0%10%20%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-10-31 长安汽车 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 1.87% -17.14% -3.93% 26.10% 2.67% 净利润增长率 -30.61% -90.46% NA NA 40.98% EBITDA增长率 -65.50% -153.30% -479.52% 107.99% 29.65% EBIT增长率 314.98% 77.74% -23.92% -43.15% -32.52% 估值指标 PE 5 50 NA 10 7 PB 1 1 1 1 1 EV/EBITDA 5 -43 13 5 3 EV/EBIT -2 -4 -6 -10 -10 EV/NOPLAT -2 -4 -7 -10 -10 EV/Sales 0 0 0 0 0 EV/IC 0 1 1 0 0 盈利能力（%） 毛利率 13.31% 14.65% 14.48% 16.00% 16.50% EBITDA率 0.79% -0.50% 1.99% 3.29% 4.15% EBIT率 -2.42% -5.19% -4.11% -1.85% -1.22% 税前净利润率 8.97% 0.99% -0.24% 4.32% 6.03% 税后净利润率（归属母公司） 8.92% 1.03% -0.28% 4.30% 5.91% ROA 6.79% 0.77% -0.15% 3.48% 4.63% ROE（归属母公司）（摊薄） 14.99% 1.47% -0.39% 6.99% 9.15% 经营性ROIC -11.57% -14.30% -7.95% -5.06% -3.45% 偿债能力 流动比率 1.15 1.00 1.02 1.07 1.08 速动比率 1.06 0.89 0.90 0.96 0.97 归属母公司权益/有息债务 232.50 235.23 - - - 有形资产/有息债务 486.91 437.44 - -