请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2019年10月31日 山鹰纸业（600567.SH） 三季度业绩筑底，盈利逐季修复可期 事件：公司19Q1-3实现收入171.34亿元，同比下降4.5%；归母净利润为13.25亿元，同比下降42.8%；扣非归母净利润为10.79亿元，同比下降44.3%。其中19Q3实现收入59.64亿元，同比下降0.3%；归母净利润为3.99亿元，同比下降34.6%；扣非归母净利润为2.74亿元，同比下降39.5%。 公司今年前三季度收入利润同比出现下滑的主要原因在于，箱板瓦楞纸产业链下游单位在2019年前三季度持续降低经营库存，导致纸张生产企业需求承压，价格疲软下行，量价齐跌所致，2019年四季度开始，产业链下游库存降至低位，纸张价格于9月中旬开始企稳回升，10月初落实1年半以来首次提价，行业盈利拐点已现。 毛利率同比下滑2.9个百分点至19.3%，期间费用率同比上升3个百分点至13.6%。前三季度公司毛利率为19.3%，同比下滑2.9个百分点；其中第三季度毛利率为17.4%，同比下滑2.9个百分点；期间费用率为13.6%，同比上升3个百分点；其中销售费用率为4.2%，同比上升0.7个百分点，管理费用率为7.2%，同比上升3.7个百分点，财务费用率为2.2%，同比下滑1.3个百分点。毛利率下滑的主要为纸张价格下行所致，管理费用率提升主要原因是公司今年新增并购了美国凤凰纸业公司增加了管理费用支出。 三季度业绩确认见底，后期业绩将伴随行业原料供应短缺影响逐季上行。自2018年初进口废纸严限政策出台后，废纸系产业链原材料供应开始出现逐年递减趋势，其中2018年废纸进口量为1800万吨，较2017年下行800万吨，2019年预计进口量将在1100万吨左右，较2017年下行1500万吨，连续两年的原料短缺使得全产业链各个环节库存逐步下降，存量供应目前已行至低位。2020年，按照进口废纸政策出台时的指引，预计实际进口量将进一步下滑至600万吨左右，我们预计2020年国内废纸纤维总体供应量将不会超过5600万吨，相较于需求量的7800万吨，将出现2200万吨级别的缺口，我们判断，失去了库存缓冲影响的产业链，将引发较大供需失衡现象。拥有原材料获取渠道优势的产业链头部企业将受益。 公司为包装纸行业龙头，海外布局领先，缓解成本端压力，利用产业链资源优势推进包装产业互联网平台，有望纵向整合包装行业，维持“买入”评级。预计公司19~21年实现归母净利润18.57/18.88/20.75亿元，同比变动-42.0%/1.6%/10.0%，对应PE 7.9X/7.7X/7.0X。 风险提示：原材料价格波动，下游需求不及预期，项目建设不及预期，废纸进口政策的不确定性。 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 17,470 24,367 23,860 28,479 29,550 增长率yoy（%） 44.0 39.5 -2.1 19.4 3.8 归母净利润（百万元） 2,015 3,204 1,857 1,888 2,075 增长率yoy（%） 471.0 59.0 -42.0 1.6 10.0 EPS最新摊薄（元/股） 0.44 0.70 0.41 0.41 0.45 净资产收益率（%） 19.3 25.4 11.1 10.3 10.3 P/E（倍） 7.3 4.6 7.9 7.7 7.0 P/B（倍） 1.4 1.1 0.9 0.8 0.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 造纸 前次评级 买入 最新收盘价 3.10 总市值(百万元) 14,212.60 总股本(百万股) 4,584.71 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 9.20 股价走势 作者 分析师 严大林 执业证书编号：S0680519100001 邮箱：yandalin@gszq.com 相关研究 1、《山鹰纸业（600567.SH）：可转债获批，募资投入固废循环利用提升运营效率》2019-09-23 2、《山鹰纸业（600567.SH）：国外废价差拉大公司盈利能力环比改善，中报业绩略超预期》2019-08-31 3、《山鹰纸业（600567.SH）：海外布局领先，积极拓展包装互联网平台》2019-07-16 -9%0%9%18%27%37%46%55%2018-102019-022019-062019-10山鹰纸业沪深300 2019年10月31日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 9,175 12,034 14,006 14,278 12,155 营业收入 17,470 24,367 23,860 28,479 29,550 现金 2,319 3,522 5,828 3,345 3,471 营业成本 13,449 18,749 18,985 23,256 24,033 应收账款 2,208 2,945 2,101 3,922 2,327 营业税金及附加 171 258 214 272 287 其他应收款 176 0 172 33 180 营业费用 696 965 942 1,082 1,123 预付账款 116 113 112 157 122 管理费用 622 857 847 968 1,005 存货 2,328 2,475 2,388 3,570 2,587 财务费用 616 738 729 724 735 其他流动资产 2,028 2,978 3,405 3,251 3,468 资产减值损失 40 -95 48 57 59 非流动资产 17,755 23,873 23,125 26,675 26,918 公允价值变动收益 -1 0 0 0 0 长期投资 740 1,046 1,350 1,654 1,959 投资净收益 -29 -8 -7 -7 -7 固定投资 10,685 12,836 12,361 15,602 15,853 营业利润 2,291 3,339 2,088 2,113 2,301 无形资产 1,181 1,413 1,465 1,537 1,614 营业外收入 13 599 50 50 70 其他非流动资产 5,149 8,578 7,948 7,881 7,492 营业外支出 74 22 20 10 4 资产总计 26,931 35,906 37,130 40,953 39,073 利润总额 2,230 3,916 2,118 2,153 2,367 流动负债 12,331 15,114 14,728 17,595 15,356 所得税 210 480 259 264 290 短期借款 5,039 9,194 9,194 10,363 9,456 净利润 2,020 3,437 1,859 1,889 2,078 应付账款 2,121 2,558 2,180 3,624 2,374 少数股东收益 6 233 2 2 2 其他流动负债 5,171 3,362 3,353 3,608 3,526 归属母公司净利润 2,015 3,204 1,857 1,888 2,075 非流动负债 4,155 7,257 5,698 4,968 3,482 EBITDA 3,362 5,663 3,599 3,781 4,182 长期借款 3,743 6,613 5,054 4,324 2,838 EPS（元/股） 0.44 0.70 0.41 0.41 0.45 其他非流动负债 412 644 644 644 644 负债合计 16,485 22,371 20,426 22,563 18,838 主要财务比率 少数股东权益 77 354 356 358 360 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 3,260 3,274 4,585 4,585 4,585 成长能力 资本公积 4,339 4,370 4,370 4,370 4,370 营业收入（%） 44.0 39.5 -2.1 19.4 3.8 留存收益 2,724 5,320 6,863 8,462 10,260 营业利润（%） 1027.7 45.7 -37.5 1.2 8.9 归属母公司股东收益 10,368 13,181 16,349 18,032 19,876 归属母公司净利润（%） 471.0 59.0 -42.0 1.6 10.0 负债和股东权益 26,931 35,906 37,130 40,953 39,073 盈利能力 毛利率（%） 23.0 23.1 20.4 18.3 18.7 现金流表（百万元） 净利率（%） 11.5 13.1 7.8 6.6 7.0 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 19.3 25.4 11.1 10.3 10.3 经营活动净现金流 2,780 3,248 3,449 2,434 4,933 ROIC（%） 12.3 13.8 7.5 7.1 7.7 净利润 2,020 3,437 1,859 1,889 2,078 偿债能力 折旧摊销 649 859 871 1,018 1,198 资产负债率（%） 61.2 62.3 55.0 55.1 48.2 财务费用 616 738 729 724 735 净负债比率（%） 67.2 100.8 58.3 69.7 50.9 投资损失 29 8 7 7 7 流动比率 0.7 0.8 1.0 0.8 0.8 营运资金变动 -528 -1,843 -17 -1,204 916 速动比率 0.6 0.6 0.8 0.6 0.6 其他经营现金流 -7 50 -0 -0 -0 营运能力 投资活动净现金流 -5,195 -3,827 -130 -4,575 -1,448 总资产周转率 0.74 0.78 0.65 0.73 0.74 资本支出 794 1,680 -1,052 3,246 -62 应收账款周转率 9.3 9.5 9.5 9.5 9.5 长期投资 -695 -359 -304 -304 -304 应付账款周转率 7.5 8.0 8.0 8.0 8.0 其他投资现金流 -5,096 -2,506 -1,487 -1,633 -1,814 每股指标（元/股） 筹资活动净现金流 2,665 867 -1,013 -1,510 -2,452 每股收益（最新摊薄） 0.44 0.70 0.41 0.41 0.45 短期借款 -347 4,155 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.25 0.33 0.75 0.53 1.08 长期借款 1,133 2,870 -1,559 -730 -1,486 每股净资产（最新摊薄） 2.26 2.81 3.50 3.87 4.27 普通股增加 19 14 1,310 0 0 估值指标（倍） 资本公积增加 50 31 0 0 0 P/E 7.3 4.6 7.9 7.7 7.0 其他筹资现金流 1,809 -6,204 -764 -780 -967 P/B 1.4 1.1 0.9 0.8 0.7 现金净增加额 252 217 2,306 -3