19Q1-Q3：龙门教育净利同增40%+，收购龙门剩余股权持续推进中

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 13.08 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 2.43 已上市流通A股(亿股) 1.72 总市值(亿元) 31.73 年内股价最高最低(元) 14.80/9.24 沪深300指数 3910 相关报告 1.《收购龙门剩余股权方案持续落地，渐近落地：聚焦资源，发展教育板...》，2019.10.22 2.《1H19：龙门教育经营效率提升，龙门净利润同比+34%，收购...》，2019.8.30 3.《方案落地，拟收购龙门剩余股权：聚焦资源，发展教育板块-方案落...》，2019.6.26 4.《18年报&19Q1：龙门教育净利同增25%+，缩减非核心业务...》，2019.4.28 5.《业绩预告现波动因计提原主业一次性减值损失，龙门教育经营向好-...》，2019.1.28 吴劲草 分析师 SAC执业编号：S1130518070002 wujc＠gjzq.com.cn 郑慧琳 联系人 zhenghuilin＠gjzq.com.cn 19Q1-Q3：龙门教育净利同增40%+，收购龙门剩余股权持续推进中 公司基本情况(人民币) 项目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 摊薄每股收益(元) 0.024 0.115 0.422 0.517 0.603 每股净资产(元) 2.91 3.03 3.46 3.97 4.58 每股经营性现金流(元) 0.11 1.11 0.66 1.65 1.59 市盈率(倍) 563.79 75.71 31.03 25.29 21.69 净利润增长率(%) -83.99% 385.73% 265.11% 22.71% 16.59% 净资产收益率(%) 0.82% 3.80% 12.20% 13.02% 13.18% 总股本(百万股) 242.55 242.55 242.55 242.55 242.55 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩点评  2019Q1-Q3业绩同增85.2%。科斯伍德2019Q1-Q3实现营收6.96亿元，-2.0%YOY；2019Q3实现营收2.54亿元，+6.3%YOY，公司缩减非核心业务对原业务收入端造成一定影响（法国子公司2019年不再纳入合并报表范围影响，其17年占总营收比重为18%）。科斯伍德2019Q1-Q3实现净利润1.35亿元，+85.2% YOY；19Q3归母净利润为0.68亿元，+86.5%YOY，与业绩快报相符（+70%-100%YOY）；2019Q3实现净利润0.61亿元，+150.9% YOY；归母净利润为0.32亿元，+135.0%YOY，与业绩快报相符（+117%-147%YOY）。公司业绩增长的主要原因：①龙门教育实现归属于公司股东的净利润约1.23-1.30亿元，同比增长约47%-53%，封闭式校区19Q1-Q3的暑期补习班及中考补习班招生增长良好，K12业务在成长期后进入稳定盈利期；②胶印油墨业务经营稳健，运营效率稳步提升，油墨产品综合毛利率有所提高。③银行借款利息支出税后影响金额约1500多万元。  利润率提升，销售和管理费用率稳中有降，研发费用率略有提升。科斯伍德2019Q1-Q3毛利率为42.9%/+8.0pct，净利率为19.4%/+9.1pct，归母净利率为9.7%/+4.6pct，销售费用率为9.0%/-0.8pct，管理费用率为6.9%/-1.6pct，研发费用率为2.3%/+0.7pct，财务费用率为2.5%/-0.4pct；2019Q3毛利率为47.4%/+13.5pct，净利率为23.8%/+13.7pct，归母净利率为12.6%/+6.9pct，销售费用率为9.5%/不变，管理费用率为5.5%/-3.0pct，研发费用率为2.1%/+0.6pct，财务费用率为2.2%/-0.2pct。2019Q3期末预收账款为1.85亿，+17%YOY，主要是预收教育培训费。  收购龙门剩余股权方案持续落地，渐近落地：聚焦资源，发展教育板块。2019年6月25日，科斯伍德公告拟以发行股份、可转换债券及支付现金的方式向龙门教育股东马良铭、明旻、董兵、马良彩等收购龙门教育50.17%的股权，发行股份/可转换债券/支付现金分别支付2.9/3/2.2亿元，股权锁定期为12个月，债转股价格为9元/股。科斯伍德于9月20日收到证监会出具的《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》，并于10月21日给予回复。若交易完成，持股结构的变化，将龙门管理层与上市公司原股东利益进行深度绑定，增强凝聚力，利于公司长远发展。  投资建议：龙门教育经营向好，同时科斯伍德通过缩减非核心业务，聚焦教育行业，有望提高整体盈利能力。我们预计科斯伍德2019/2020/2021年归母净利润实现1.02/1.25/1.50亿元，对应PE估值为31/25/22x。  风险提示：增发尚需审核，交易方案尚未落地，政策风险，竞争加剧等。 01002003004005006007.768.779.7810.7911.812.8113.82181 029190 129190 429190 729191 029人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 科斯伍德 沪深300 2019年10月30日 消费升级与娱乐研究中心 科斯伍德 (300192.SZ) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营业务收入 490 472 959 1,010 1,163 1,327 货币资金 181 362 276 366 578 648 增长率 -3.6% 103.2% 5.3% 15.1% 14.0% 应收款项 219 217 187 205 278 321 主营业务成本 -375 -383 -601 -580 -676 -776 存货 65 88 64 73 85 98 %销售收入 76.5% 81.2% 62.7% 57.4% 58.1% 58.5% 其他流动资产 2 10 110 180 15 17 毛利 115 89 358 430 488 551 流动资产 467 677 637 825 956 1,083 %销售收入 23.5% 18.8% 37.3% 42.6% 41.9% 41.5% %总资产 57.7% 39.8% 39.2% 46.0% 49.3% 52.2% 营业税金及附加 -5 -4 -8 -9 -10 -12 长期投资 9 39 39 40 39 39 %销售收入 0.9% 0.9% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 301 288 242 237 257 269 营业费用 -34 -29 -86 -91 -99 -113 %总资产 37.2% 16.9% 14.9% 13.3% 13.3% 13.0% %销售收入 6.9% 6.2% 9.0% 9.0% 8.5% 8.5% 无形资产 29 688 682 679 677 674 管理费用 -38 -46 -92 -99 -102 -117 非流动资产 342 1,025 987 967 983 992 %销售收入 7.8% 9.8% 9.5% 9.8% 8.8% 8.8% %总资产 42.3% 60.2% 60.8% 54.0% 50.7% 47.8% 息税前利润（EBIT） 39 9 173 231 276 309 资产总计 809 1,702 1,624 1,792 1,939 2,075 %销售收入 7.9% 1.9% 18.0% 22.9% 23.7% 23.3% 短期借款 0 260 165 151 145 0 财务费用 3 -5 -26 -23 -18 -3 应付款项 84 172 213 218 243 278 %销售收入 -0.5% 1.1% 2.8% 2.3% 1.5% 0.2% 其他流动负债 17 38 41 38 44 128 资产减值损失 -2 -1 -85 0 0 0 流动负债 101 470 419 407 432 406 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 0 378 308 308 208 108 投资收益 0 0 34 0 0 0 其他长期负债 1 1 0 0 0 0 %税前利润 0.0% 0.0% 31.9% 0.0% 0.0% 0.0% 负债 101 848 728 715 640 514 营业利润 40 6 103 209 258 306 普通股股东权益 705 706 736 838 964 1,110 营业利润率 8.1% 1.3% 10.8% 20.6% 22.2% 23.1% 少数股东权益 3 148 160 239 335 451 营业外收支 4 3 2 4 3 2 负债股东权益合计 809 1,702 1,624 1,792 1,939 2,075 税前利润 44 9 105 213 261 308 利润率 8.9% 1.9% 11.0% 21.0% 22.5% 23.2% 比率分析 所得税 -8 -3 -16 -32 -39 -46 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 所得税率 17.8% 32.8% 15.1% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 36 6 89 181 222 262 每股收益 0.148 0.024 0.115 0.422 0.517 0.603 少数股东损益 0 0 61 78 97 116 每股净资产 2.907 2.911 3.035 3.456 3.973 4.576 归属于母公司的净利润 36 6 28 102 125 146 每股经营现金净流 0.242 0.110 1.115 0.656 1.646 1.594 净利率 7.4% 1.2% 2.9% 10.1% 10.8% 11.0% 每股股利 0.020 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 5.11% 0.82% 3.80% 12.20% 13.02% 13.18% 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产收益率 4.45% 0.34% 1.72% 5.71% 6.47% 7.05% 净利润 36 6 89 181 222 262 投入资本收益率 4.48% 0.40% 10.71% 12.80% 14.20% 15.76% 少数股东损益 0 0 61 78 97 116 增长率 非现金支出 33 33 123 35 41 49 主营业务收入增长率 -1.08% -3.60% 103.22% 5.31% 15.12% 14.05% 非经营收益 -1 4 -18 39 25 14 EBIT增长率 11.43% -76.98% 1843.64% 34.00% 19.33% 12.10% 营运资金变动 -9 -17 76 -95 112 62 净利润增长率 3.68% -83.99% 385.73% 265.11% 22.71% 16.59% 经营活动现金净流 59 27 270 159 399 387 总资产增长率 0.81% 110.31% -4.61% 10.34% 8.20% 7.02% 资本开支 -15 -5 -22 -24 -54 -56 资产管理能力