www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司跟踪报告●医药生物 2019年10月30日 [table_main] 公司点评报告模板 各板块保持较快增长，盈利能力持续提升 ——柳药股份（603368）三季报点评 柳药股份(603368.SH ) 推荐维持 核心观点： 1．事件： 公司发布2019年三季报。2019年前三季度公司实现营收111.08亿元，同比增长27.53%；实现归属上市公司股东净利润5.48亿元，同比增长40.10%；实现扣非归母净利润5.41亿元，同比增长38.62%。实现EPS 2.11元。其中，2019年第三季度，公司实现营收39.11亿元，同比增长22.46%；实现归母净利1.91亿元，同比增长41.52%；实现扣非归母净利1.91亿元，同比增长41.27%，实现EPS 0.74元。 2．我们的分析与判断 （一）批发保持较快增长，零售、工业成长迅速 批发业务保持稳健较快增长。我们估计2019前三季度批发业务实现收入约94亿元，同比增长约22%。其中医院纯销收入大约84.5亿元，同比增长约25%；第三终端和调拨收入大约9.7亿元，同比增长约20%。公司作为广西医药流通龙头，批发业务依然保持超过20%的较快增长，其在广西省内的龙头地位得到进一步巩固。 零售业务快速增长，DTP药房表现亮眼。我们估计2019前三季度实现零售业务收入约13.6亿元，同比增长48%。若剔除掉去年收购的新友和大药房并表影响，公司零售业务内生收入约12.4亿元，实现内生同比增速约35%。截至报告期末，公司共有直营药店559家，其中医保药店380家，DTP药房86家。公司DTP药房贡献收入超过8亿，且保持60%多的增速，明显高于其他普通药房增速。我们认为公司DTP药房多为院边店，凭借承接医院客流优势，能够继续保持较快增长。 工业板块成为新增长点，中药饮片增长较快。公司2019前三季度工业板块实现收入约2.96亿元，其中去年第四季度并表的万通贡献收入约1.3亿元。公司工业板块中，中药饮片增长形势良好，全年有望实现收入2亿元。虽然目前公司工业板块收入占比较少，但由于净利率较高，工业板块已经成为公司日益重要的新增长点。 分析师 佘宇 ：010-83571335 ：sheyu@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130519010003 特此鸣谢 刘晖 ：liuhui_yj@chinastock.com.cn 对本报告的编制提供信息。 市场数据 2019-10-30 A股收盘价(元) 36.06 A股一年内最高价(元) 39.36 A股一年内最低价(元) 24.39 沪深300 3891.23 市盈率-TTM 13.64 总股本（万股） 25907.34 实际流通A股(万股) 25629.04 限售的流通A股(万股) 278.30 流通A股市值(亿元) 92.42 相对沪深300表现图 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [table_report] 2019-08-14柳药股份中报点评：工业和零售增长亮眼，盈利能力明显提升 2019-04-30 柳药股份一季报点评：业绩保持快速增长，盈利能力明显提升 2019-04-03柳药股份年报跟踪：业绩保持快速增长，多元化布局发力 2018-10-30柳药股份三季报跟踪：商业增长超预期，布局工业颇具潜力 公司跟踪报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 1 图1：公司近年来收入（亿元）及增速 图2：公司近年来扣非净利润（亿元）及增速 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （二）公司业务结构不断优化，盈利能力明显提升 受益于高毛利的零售和工业收入占比提升，公司盈利能力明显改善。公司2019前三季度实现毛利率12.37 %，比去年同期提高2.08个百分点；实现净利率5.45 %，比去年同期提高0.70个百分点。公司毛利率明显提升，主要是受益于毛利率较高的零售和工业业务板块占比的不断提升，以及批发业务中器械等较高毛利品种的快速增长。 具体到各项费用上，公司实现销售费用率2.45%，同比提高0.30个百分点；管理费用率2.07%，同比提高0.35个百分点；财务费用率0.93%，同比提高0.50个百分点。我们认为公司销售费用率提高，部分是由于万通销售开始发力；公司管理费用率提高，主要系零售药店增加相应支付的租金和装修费也增加所致。由于公司毛利率提升幅度超过各项费用率提升幅度，公司净利率有所提升，盈利能力明显改善。 图5：公司毛利率和费用率 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司跟踪报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 2 （三）公司作为区域流通龙头，对政策变动适应能力强 目前各项医改政策持续推进，集中带量采购扩容、器械两票制、医用耗材集采等措施将陆续落地，公司作为区域医药流通龙头，对政策具有较强免疫力。公司占广西医药流通市场份额三分之一左右，是广西地区最大的医药分销商。鉴于公司在当地的龙头地位，以及和当地医院的良好合作关系，公司业务在广西各项医改政策推出之时，便能抢占先机，调整布局，积极抢占更大的市场份额。例如在广西“梧州模式”试点处方药外流平台中，公司旗下的桂中药房就是5家参与者之一。 此外，广西GPO模式有望在近期内推出。预计会对配送商、配送品种、回款账期等提出更高要求。公司也将利用自身在广西医药流通市场占比大的优势，积极参与广西GPO模式，抢占更多市场份额。 （四）公司估值偏低，医药流通政策环境持续改善 截至10月30日，公司市盈率（TTM）为13.64，申万三级行业医药商业市盈率（TTM）中位数为16.31，公司市盈率低于行业中位数。考虑到公司目前产品结构优化，盈利能力增强，且医药工业板块具有较强增长潜力，我们认为公司当前估值被低估，具有投资价值。 此外，国家政策助推医药商业达到拐点。一方面，“两票制”执行完毕，对行业的负面影响已经消除，行业业绩增长已达到拐点。另一方面，目前医药政策注重减轻医药公司回款压力，最近集中带量采购政策中也都强调了要保证对企业回款速度，我们认为长期以来困扰医药商业的资金压力问题有望得到缓解，行业经营环境改善。公司作为行业中质地优良的区域龙头，更具投资价值。 3．投资建议 公司业绩表现优异，我们看好公司未来的发展前景。首先，我们看好公司零售和工业板块高速成长的前景。公司零售业务凭借和医院的良好关系以及“批零一体化”优势大力拓展连锁药店布局，在DTP药房、院边店以及承接处方药外流方面具有明显优势。公司工业板块刚刚收购了万通制药，并且中药饮片提高产能后也收获了不错的增长。其次，我们强烈看好公司凭借广西区域龙头地位进行市场整合的前景。公司凭借在广西的区域优势，得以在“两票制”等措施下借势整合批发市场，并且在各项医改政策中抢占先机，拿下更多市场份额。最后，我们看好公司批发业务产品结构调整。公司批发业务积极布局毛利较高的品种，器械耗材增长较快，有望进一步提升批发业务盈利能力。我们看好公司未来业绩快速成长的潜力，预测2019-2021 年归母净利润为6.94/9.06/11.79亿元，对应EPS 为2.68/3.50/4.55元，对应PE为13/10/8倍。维持“推荐”评级。 4．风险提示 公司跟踪报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 3 批发市场整合不及预期的风险、连锁药店布局不及预期的风险、工业产品放量不及预期的风险等。 公司跟踪报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 4 附表1. 主要财务指标 指标 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 7559.40 9446.98 11714.53 14539.88 17802.83 21640.90 营业收入增长率 16.16% 24.97% 24.00% 24.12% 22.44% 21.56% 净利润（百万元） 321.01 400.08 527.11 694.31 905.80 1179.39 净利润增长率 54.05% 24.63% 31.75% 31.72% 30.46% 30.20% EPS（元） 1.239 1.544 2.035 2.680 3.496 4.552 P/E 29.10 23.35 17.72 13.46 10.31 7.92 P/B 2.93 2.68 2.43 2.14 1.85 1.57 EV/EBITDA 11.19 13.23 14.44 10.48 8.93 7.17 资料来源：中国银河证券研究院 附表2：公司财务报表（百万元） 报表预测（百万元） 利润表 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 7559.40 9446.98 11714.53 14539.88 17802.83 21640.90 减: 营业成本 6848.28 8539.16 10453.98 12867.04 15664.82 18947.20 营业税金及附加 27.78 34.66 31.54 39.15 47.94 58.27 营业费用 152.18 192.72 280.53 348.19 426.33 518.24 管理费用 129.42 156.54 230.62 286.25 350.49 426.05 财务费用 -17.01 14.33 63.18 102.40 148.72 180.31 资产减值损失 16.33 12.64 16.28 16.28 16.28 16.28 加: 投资收益 0.00 7.87 26.40 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 402.40 504.80 664.79 880.56 1148.25 1494.54 加: 其他非经营损益 3.21 -2.25 -1.76 -1.76 -1.76 -1.76 利润总额 405.61 502.55 663.03 878.80 1146.49 1492.78 减: 所得税 62.04 76.19 95.93 131.82 171.97 223.92 净利润 343.57 426.36 567.10 746.98 974.52 1268.86 减: 少数股东损益 22.56 26.29 39.99 52.67 68.72 89.47 归属母公司股东净利润 321.01 400.08 527.11 694.31 905.80 1179.39 资产负债表 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 1602.14 976.27 1117.66 1453.99 1780.28 2164.09 应收和预付款项 3115.18 4196.11 5427.86 6513.28 8104.33 9661.18 存货 860.72 1125.78 1263.30 1677.24 1902.69 2