周大生（002867）公司动态点评 2019年10月30日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强烈推荐（维持） 报告日期：2019年10月30日 目前股价 20.78 总市值（亿元） 151.88 流通市值（亿元） 51.41 总股本（万股） 73,091 流通股本（万股） 24,741 12个月最高/最低 25.20/17.00 分析师：张潇 S1070518090001 ☎ 0755-83881635  xiaozhang@cgws.com 分析师：林彦宏 S1070519060001 ☎ 0755-83881635  linyh@cgws.com 联系人（研究助理）：邹文婕 S1070119010007 ☎ 0755-83559624  zouwenjie@cgws.com 数据来源：贝格数据 Q3镶嵌景气度较低收入端承压，线上增长强劲线下门店有序拓展 ——周大生（002867）2019Q3点评 2019E 2020E 2021E 营业收入 5113 5880 6777 (+/-%) 5.0% 15.0% 15.2% 净利润 972 1135 1312 (+/-%) 20.6% 16.7% 15.6% 摊薄EPS 1.33 1.55 1.80 PE 16 13 12 资料来源：长城证券研究所  前三季度净利润同比+22.31%，Q3单季业绩增速放缓。前三季度公司实现营业收入38.1亿元，同比+7.59%；实现归母净利润7.27亿元，同比+22.31%；扣非后归母净利润6.89亿元，同比+21.78%；分季度看，Q1/ Q2/ Q3分别实现营业收入10.97/ 12.92/ 14.21亿元，同比分别+17.04%/ +8.92%/ +0.22%；实现归母净利润1.94/ 2.81/ 2.52亿元，同比分别+20.81%/ +46.16%/ +4.32%；扣非后归母净利润1.85/ 2.58/ 2.46亿元，同比分别+23.16%/ +39.4%/ +6.75%。三季度单季业绩增速放缓主要有两个因素：1）去年同期门店数量环比净增215家，渠道驱动带来的业绩基数较高；2）经济周期下行，镶嵌产品销售承压。  分渠道来看，线上保持较高增速，线下门店拓展超预期。自营线下、自营线上、加盟业务分别实现营业收入8.79亿元、3.44亿元、24.2亿元，分别占公司报告期营业收入的23.07%、9.02%、63.51%，其中线上收入同比增长+40.82%，线上渠道快速崛起。根据亿邦动力网，周大生双十一预售排行榜单位列第二，我们认为线上的销售强劲势头有望延续到Q4。线下收入同比+5.13%，环比新增288家门店，关闭100家门店，净增188家门店；今年累计新增618家，关闭206家，净增412家。此前预期今年净开500家门店，Q3门店扩张按照计划稳步进行，而门店更替有利于终端效果和品牌质感的提升。短期来看，尽管门店数量符合预期，且黄金价格维持高位对销售有较好支撑，但整体镶嵌压力拖累三季度线下收入增速走低。  金价上行叠加增值税刺激毛利率走高，期间费用率持续走低。前三季度金价上行和增值税下调的共同趋动下，毛利率同比+2.31pcpts至36.76%。单季度来看，由于三季度三级新增门店数量较多（首次镶嵌提货额占比较高），毛利率有所回落。期间费用率同比-0.7pcpts至12.67%；其中，广告投放缩减及商场店占比降低，销售费用率同比-0.3pcpts至9.84%;管理费用率（含研发费用率0.21%）同比-0.07pcpts至2.57%;财务费用率同比-50%0%50%18-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-09上证指数周大生轻工制造核心观点 盈利预测 股价表现 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 轻工制造 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 -0.34pcpts至0.26%。单季度来看来看，期间费用率延续稳中略降的态势。毛利率提升及期间费用率管控有效，使得净利率同比+2.3pcpts至19.09%；  经营性现金流净额表现靓丽，现金流净额略有下降，负债水平优化。实现经营现金流5.29亿元，同比+36.14%，表现靓丽。从周转效率来看：其中，公司不断推出新品吸引客流，存货周转天数259.27天，同比上升9.52天。应收账款周转天数7.48天，同比下降0.29天；应付账款周转天数67.55天；同比上升17.41天。负债端来看：公司资产负债率由去年同期32.7%降至22.93% 。  投资建议：短期给公司因镶嵌饰品业绩承压，金价维持高位刺激黄金珠宝消费有望平滑部分压力。在珠宝行业景气度较差的情况下，公司轻资产加盟模式保持良好的扩张速率，新品更替驱动公司盈利能力提升，看好长期成为我国大众珠宝龙头公司。预计2019-2021EPS分别为1.33、1.55、1.80元，对应PE分别为16、13、12x，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：行业景气度受经济下行影响；模式被竞争者复制；渠道开拓不及预期；珠宝行业同质化；金价上涨不及预期。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 3805.45 4869.94 5113.44 5880.46 6777.00 成长能力 营业成本 2573.30 3214.18 3247.04 3728.21 4290.90 营业收入增长 31.1% 28.0% 5.0% 15.0% 15.2% 营业费用 445.53 518.91 501.12 570.40 650.59 营业成本增长 35.1% 24.9% 1.0% 14.8% 15.1% 管理费用 75.71 126.04 131.42 149.95 162.65 营业利润增长 53.0% 30.7% 22.1% 17.5% 15.4% 研发费用 0.00 9.59 10.07 11.58 13.35 利润总额增长 39.4% 34.0% 20.6% 16.7% 15.6% 财务费用 -6.36 26.21 24.70 8.54 5.14 净利润增长 38.8% 36.2% 20.6% 16.7% 15.6% 投资净收益 22.37 24.26 24.38 24.36 24.34 获利能力 营业利润 785.33 1026.18 1253.34 1472.38 1699.32 毛利率(%) 32.4% 34.0% 36.5% 36.6% 36.7% 营业外收支 5.25 33.14 24.25 18.56 24.77 销售净利率(%) 15.6% 16.6% 19.0% 19.3% 19.4% 利润总额 790.58 1059.32 1277.59 1490.94 1724.09 ROE(%) 17.5% 20.3% 21.0% 21.5% 21.4% 所得税 198.51 253.20 305.38 356.37 412.10 ROIC(%) 29.5% 31.3% 35.0% 36.8% 40.6% 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营运效率 净利润 592.07 806.12 972.21 1134.57 1311.99 销售费用/营业收入 11.7% 10.7% 9.8% 9.7% 9.6% 资产负债表 （百万） 管理费用/营业收入 2.0% 2.6% 2.6% 2.6% 2.4% 流动资产 3882.88 4428.11 5003.16 5602.14 6548.78 研发费用/营业收入 0.0% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 货币资金 1191.13 1085.68 2045.38 1470.11 2710.80 财务费用/营业收入 -0.2% 0.5% 0.5% 0.1% 0.1% 应收票据及应收账款 98.98 83.26 106.12 107.71 130.08 投资收益/营业利润 2.8% 2.4% 1.9% 1.7% 1.4% 其他应收款 15.90 16.59 17.53 21.71 23.51 所得税/利润总额 25.1% 23.9% 23.9% 23.9% 23.9% 存货 2106.04 2589.00 2186.05 3337.22 3019.67 应收账款周转率 45.83 53.44 54.00 55.00 57.00 非流动资产 498.05 1459.23 1515.84 1588.15 1646.03 存货周转率 1.38 1.37 1.36 1.35 1.35 固定资产 30.85 29.01 34.51 39.35 41.61 流动资产周转率 1.26 1.17 1.08 1.11 1.12 资产总计 4380.94 5887.34 6519.00 7190.29 8194.81 总资产周转率 1.13 0.95 0.82 0.86 0.88 流动负债 986.20 1903.80 1878.10 1889.66 2056.72 偿债能力 短期借款 0.00 600.00 1106.88 138.98 646.60 资产负债率(%) 22.8% 32.6% 29.0% 26.5% 25.3% 应付账款 580.79 637.49 290.24 952.50 763.86 流动比率 3.94 2.33 2.66 2.96 3.18 非流动负债 13.10 14.98 12.79 13.04 13.60 速动比率 1.32 0.62 1.15 0.85 1.39 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元） 负债合计 999.30 1918.78 1890.89 1902.70 2070.32 EPS 0.81 1.10 1.33 1.55 1.80 股东权益 3381.64 3968.56 4625.27 5284.75 6121.65 每股净资产 4.63 5.39 6.29 7.19 8.34 股本 477.85 485.38 730.91 730.91 730.91 每股经营现金流 0.00 0.69 1.18 1.33 1.78 留存收益 1222.21 1737.11 2328.82 3019.34 3817.84 每股经营现金/EPS 0.01 0.63 0.89 0.86 0.99 少数股东权益 0.00 27.20 27.20 27.19 27.19 估值比率 负债和股东权益 4380.94 5887.34 6519.00 7190.29 8194.81 P/E 25.65 18.84 15.62 13.39 11.58 现金流量表 （百万） PEG 1.16 0.59 0.49 0.55 0.66 经营活动现金流 354.86 366.58 861.63 970.84 1301.56 P/B 4.49 3.85 3.30 2.89 2.49 其中营运资本减少 -587.57 -333.08 -147.93 -194.78 -46.52